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一、 從“多快好省”到“人貨場供需一體化”研究框架

1.1 “人貨(huo)場供需一體化”研究框架

不(bu)同于傳統(tong)“多(duo)快(kuai)好省”需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)(qiu)(qiu)框架(jia)(jia)，我們認為“人貨場供需(xu)(xu)一體化”框架(jia)(jia)更能(neng)說明不(bu)同電(dian)商(shang)的(de)(de)比較優(you)勢。傳統(tong)需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)(qiu)(qiu)側(ce)(ce)的(de)(de)分析框架(jia)(jia)僅(jin)能(neng)看出需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)(qiu)(qiu)的(de)(de)差異，而(er)實(shi)際上，不(bu)同貨品(pin)(pin)（供給(gei)）通(tong)過(guo)特(te)定的(de)(de)場景能(neng)夠更好地滿足(zu)(zu)“多(duo)快(kuai)好省”中某一類(lei)(lei)(lei)需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)(qiu)(qiu)，從而(er)形成自身模式的(de)(de)比較優(you)勢，比如 marketplace 型(xing)電(dian)商(shang)供給(gei)側(ce)(ce)多(duo)為長尾非標品(pin)(pin)，更容易滿足(zu)(zu)消費者“多(duo)”和“省”的(de)(de)需(xu)(xu) 求(qiu)(qiu)(qiu)(qiu)，而(er)自營電(dian)商(shang)供給(gei)側(ce)(ce)多(duo)為標品(pin)(pin)，更容易滿足(zu)(zu)消費者“快(kuai)”的(de)(de)需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)(qiu)(qiu)。我們在供給(gei)端(duan)將商(shang)品(pin)(pin)按標準化程度(du)和銷(xiao)售方(fang)式分為四大(da)類(lei)(lei)(lei)，將需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)(qiu)(qiu)端(duan)的(de)(de)“多(duo)快(kuai)好省”分為“省”和“多(duo)快(kuai)好”兩大(da)類(lei)(lei)(lei)，再通(tong)過(guo)內容和距離(li)兩類(lei)(lei)(lei)場景連接供需(xu)(xu)兩端(duan)。我們認為供給(gei)側(ce)(ce)品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)的(de)(de)差異需(xu)(xu)要不(bu)同履約、展(zhan)示方(fang)式適配，從而(er)導(dao)致不(bu)同類(lei)(lei)(lei)型(xing)的(de)(de)電(dian)商(shang)在滿足(zu)(zu)消費者不(bu)同需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)(qiu)(qiu)方(fang)面各有所長。

1.2 電商(shang)發展史：從藍(lan)海到紅(hong)海，但增長空間仍大(da)

2013 年至(zhi) 2015 年：行業全面無(wu)(wu)線(xian)(xian)化，京(jing)東(dong)品(pin)(pin)質領(ling)(ling)先。2013 年整個互聯網行業開(kai)(kai)始向移(yi)(yi)動(dong)互聯網轉型，2014 年 3 月阿里 張(zhang)(zhang)勇負責阿里無(wu)(wu)線(xian)(xian)，開(kai)(kai)始 ALL IN移(yi)(yi)動(dong)電商(shang)。14Q1淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)移(yi)(yi)動(dong)端 GMV 占(zhan)(zhan)比環比大(da)幅提升 8 Pcts 至(zhi) 27.4%，隨(sui)后一路高速發 展，至(zhi) 16Q1移(yi)(yi)動(dong)端 GMV 占(zhan)(zhan)比達到 73%。同期，京(jing)東(dong)移(yi)(yi)動(dong)端訂(ding)單占(zhan)(zhan)比低(di)(di)于淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)，14Q2至(zhi) 15Q3京(jing)東(dong)移(yi)(yi)動(dong)端訂(ding)單量占(zhan)(zhan)比低(di)(di) 于淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)約 10%。2016 年 3 月，張(zhang)(zhang)勇發布內部(bu)郵(you)件(jian)宣(xuan)布完成手機淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)團(tuan)隊和(he)淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)的(de)(de)(de)合并，宣(xuan)布“淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)的(de)(de)(de)無(wu)(wu)線(xian)(xian)化已經完成”。雖然淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)無(wu)(wu)線(xian)(xian)化領(ling)(ling)先于京(jing)東(dong)，但此期間內淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)仍以便宜(yi)低(di)(di)價為(wei)(wei)主，而(er)京(jing)東(dong)正(zheng)品(pin)(pin)商(shang)品(pin)(pin)與(yu)物(wu)流時效快的(de)(de)(de)口碑占(zhan)(zhan)據用戶心智。在 此階段電商(shang)競爭格局基本以淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)和(he)京(jing)東(dong)為(wei)(wei)主，其中(zhong)淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)移(yi)(yi)動(dong)化表現(xian)更出色(se)，京(jing)東(dong)在高品(pin)(pin)質商(shang)品(pin)(pin)與(yu)服(fu)務方面更具優勢。

15Q2 到 19Q2：天(tian)貓高速增(zeng)長，增(zeng)速超(chao)過京東。淘寶移動化成功后，為了滿足消費者對(dui)品質商品的需求，流量逐(zhu)步向天(tian)貓 傾斜(xie)，在(zai)此階段(duan)天(tian)貓 GMV 持續高增(zeng)長且增(zeng)速高于京東。與(yu)此同時，自張勇擔任阿里(li) CEO 后，阿里(li)逐(zhu)步做(zuo)“重”，2016 年 提出新零售戰略，加強線上(shang)(shang)線下結合。隨(sui)后“建新城(cheng)”盒馬，“改舊(jiu)城(cheng)”投資并最終控股(gu)高鑫零售。中(zhong)國零售業(ye)務中(zhong)“其他” 收入（主要為直營業(ye)務）高速增(zeng)長。2018年 7月(yue)，拼多(duo)多(duo)上(shang)(shang)市，帶動電商行業(ye)整體進入下沉市場，例如阿里(li) 18Q2開始新 增(zeng)年活躍買家(jia) 80%來自低(di)線城(cheng)市。在(zai)此階段(duan)，天(tian)貓增(zeng)速高于京東，拼多(duo)多(duo)初露頭(tou)角，電商逐(zhu)漸向三足鼎立格局(ju)演化。

19Q3 到 20Q4：拼(pin)多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)高(gao)速增(zeng)長，年(nian)(nian)(nian)活躍買家位居行業第(di)一(yi)。2019 年(nian)(nian)(nian) 6 月(yue)(yue)份拼(pin)多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)推(tui)出百億補貼計劃，這一(yi)戰略性投入 極大的(de)(de)提升了拼(pin)多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)在消費者(zhe)心中的(de)(de)信任度(du)，構(gou)建了“便(bian)宜”的(de)(de)購物心智。20Q4 拼(pin)多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)以 8.24 億年(nian)(nian)(nian)活躍買家規模超過(guo)阿 里的(de)(de) 8.11億位居電商行業第(di)一(yi)。2019年(nian)(nian)(nian) 8月(yue)(yue)底(di)京(jing)東(dong)物流發起“千縣(xian)(xian)萬鎮 24小時達”，2019年(nian)(nian)(nian)底(di)已經覆(fu)蓋(gai)全國 88%的(de)(de)區縣(xian)(xian)， 當日(ri)(ri)(ri)次日(ri)(ri)(ri)達覆(fu)蓋(gai)區域再(zai)上(shang)一(yi)個臺階(jie)，2021年(nian)(nian)(nian)“雙 11” 區縣(xian)(xian)當日(ri)(ri)(ri)和(he)次日(ri)(ri)(ri)達比例(li) 93%，鄉鎮當日(ri)(ri)(ri)和(he)次日(ri)(ri)(ri)達比例(li) 84%，京(jing)東(dong)在 物流方面的(de)(de)優勢在 2020年(nian)(nian)(nian)疫情期間(jian)表現亮(liang)眼，驅動京(jing)東(dong)疫情后(hou)較高(gao)速增(zeng)長。在此階(jie)段，拼(pin)多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)高(gao)速增(zeng)長，京(jing)東(dong)再(zai)次找到自(zi) 身“快”的(de)(de)比較優勢，抖音快手加速進入電商行業，電商競(jing)爭(zheng)格(ge)局逐漸分化。

2020 年(nian)(nian)底至今：供給不再唯一(yi)(yi)(yi)，流量(liang)進(jin)一(yi)(yi)(yi)步打散(san)(san)。2020 年(nian)(nian) 9 月(yue)抖(dou)音(yin)(yin)電(dian)(dian)商(shang)直播斷開外部鏈接，不再給電(dian)(dian)商(shang)平臺(tai)導流。2020 年(nian)(nian)底國(guo)家(jia)市場監(jian)管總(zong)局宣布對阿(a)(a)里(li)“二選一(yi)(yi)(yi)”行(xing)為進(jin)行(xing)反壟斷調(diao)查。“二選一(yi)(yi)(yi)”徹底成(cheng)為歷史(shi)，阿(a)(a)里(li)在(zai)品牌供給端優(you)勢下降(jiang)， 這也催生了 2021 年(nian)(nian)抖(dou)音(yin)(yin)電(dian)(dian)商(shang)以及(ji)京東 3P 業(ye)(ye)務的(de)繁榮。2021 年(nian)(nian) 3 季度，抖(dou)音(yin)(yin)電(dian)(dian)商(shang)加速增(zeng)長(chang)，對淘系影響顯(xian)化(hua)，阿(a)(a)里(li)客(ke)戶(hu) 管理收(shou)入增(zeng)速由 21Q2的(de) 14%降(jiang)至 21Q3的(de) 3%。在(zai)此階段，“二選一(yi)(yi)(yi)”的(de)廢(fei)除導致供給不再唯一(yi)(yi)(yi)，電(dian)(dian)商(shang)流量(liang)進(jin)一(yi)(yi)(yi)步分散(san)(san)， 行(xing)業(ye)(ye)競(jing)爭格局呈(cheng)現淘系、京東、拼多(duo)多(duo)、抖(dou)音(yin)(yin)、快手多(duo)足鼎立局面。

1.3 規(gui)模與競爭(zheng)格(ge)局：電商滲透率持續提升，競爭(zheng)格(ge)局持續分化

電商(shang)規(gui)模逐(zhu)步擴(kuo)大，滲(shen)透率(lv)持續(xu)提(ti)(ti)升。從(cong)規(gui)模看，實物網(wang)上(shang)銷(xiao)(xiao)售(shou)額(e)從(cong) 2015 年(nian)的(de)(de) 3.24 萬(wan)(wan)億(yi)提(ti)(ti)升至 2020 年(nian)的(de)(de) 9.76 萬(wan)(wan)億(yi) （2020 年(nian)社會(hui)零售(shou)總額(e)達 39.2 萬(wan)(wan)億(yi)），電商(shang)規(gui)模逐(zhu)步提(ti)(ti)升。從(cong)電商(shang)滲(shen)透率(lv)看， 實物網(wang)上(shang)銷(xiao)(xiao)售(shou)額(e)占社會(hui)零售(shou)總額(e)比例從(cong) 2015 年(nian)的(de)(de) 10.8%逐(zhu)步提(ti)(ti)升至 2020 年(nian)的(de)(de)24.9%，滲(shen)透率(lv)持續(xu)提(ti)(ti)升。

流(liu)量(liang)打散，行(xing)業競爭格局(ju)(ju)持(chi)續(xu)分(fen)化。 2017 年(nian)及以前電(dian)商(shang)競爭格局(ju)(ju)基本是(shi)阿里和京(jing)東兩(liang)強爭霸，2018 年(nian)后(hou)隨著拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)的崛 起特(te)別是(shi) 2019 年(nian) 6 月(yue)份推出百億補貼后(hou)，拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)市(shi)占率(lv)持(chi)續(xu)提升，電(dian)商(shang)競爭格局(ju)(ju)呈現“三國殺(sha)”格局(ju)(ju)，2020 年(nian)阿里、京(jing) 東、拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)市(shi)占率(lv)分(fen)別為 61.3%、21.4%、13.6%。2020 年(nian) 9 月(yue)份，抖(dou)音直播電(dian)商(shang)斷開外部鏈接，加(jia)強閉環電(dian)商(shang)能力(li)，快 手(shou)(shou)在 12 月(yue)跟進(jin)，電(dian)商(shang)流(liu)量(liang)上游的內容(rong)平臺全面進(jin)入電(dian)商(shang)行(xing)業。2021 年(nian)抖(dou)音電(dian)商(shang)高速發展，持(chi)續(xu)搶占服裝(zhuang)配飾(shi)、化妝(zhuang)品等 品類的市(shi)場份額，電(dian)商(shang)行(xing)業龍頭(tou)市(shi)占率(lv)持(chi)續(xu)下降(jiang)，我們預計 2021 年(nian)底阿里/京(jing)東/拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)/抖(dou)音/快手(shou)(shou)市(shi)場份額分(fen)別為

53.7%/21.1%/16.0%/5.2%/4.0%。展望(wang)未來 5年，根據測算我(wo)們認為電商競爭格局(ju)分化將繼續，但阿里市占率(lv)仍將保(bao)持 40% 以(yi)上，京東市占率(lv)保(bao)持穩定(ding)，抖(dou)音快手市占率(lv)有所提(ti)升。

二、 供給側（貨）：增長(chang)主要動(dong)力，潛力品(pin)類決定未來增長(chang)空(kong)間(jian)

供(gong)給(gei)側(ce)是推動(dong)行業/公司(si)增(zeng)長(chang)(chang)的主(zhu)要動(dong)力，抓住(zhu)潛(qian)力品(pin)類(lei)(lei)是各平(ping)臺未來(lai)重要機遇。供(gong)給(gei)側(ce)推動(dong)公司(si)增(zeng)長(chang)(chang)，從財務角度看(kan)供(gong)給(gei) 側(ce)決定單客(ke)收入(ru)，品(pin)類(lei)(lei)越豐富消(xiao)費者(zhe)消(xiao)費的頻次和客(ke)單價就越高(gao)，單客(ke)收入(ru)越高(gao)進(jin)而推動(dong)平(ping)臺 GMV、收入(ru)增(zeng)長(chang)(chang)。供(gong)給(gei)側(ce)中 潛(qian)力品(pin)類(lei)(lei)決定未來(lai)電(dian)(dian)商(shang)(shang)行業/公司(si)增(zeng)長(chang)(chang)空間(jian)。我(wo)們按商(shang)(shang)品(pin)標(biao)準化(hua)程度和分(fen)銷方式將(jiang)商(shang)(shang)品(pin)分(fen)為四類(lei)(lei)，其中非標(biao)品(pin)和分(fen)銷占比越 高(gao)的品(pin)類(lei)(lei)有更高(gao)的電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲透(tou)(tou)率提升潛(qian)力，特(te)別是規模(mo)大(da)、目前電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲透(tou)(tou)率低的生鮮和家(jia)居(ju)家(jia)裝(zhuang)品(pin)類(lei)(lei)。不(bu)同平(ping)臺由于(yu)模(mo)式、 基(ji)因稟賦的不(bu)同擅(shan)長(chang)(chang)不(bu)同品(pin)類(lei)(lei)，一般(ban)來(lai)說 marketplace型(xing)(xing)電(dian)(dian)商(shang)(shang)擅(shan)長(chang)(chang)非標(biao)品(pin)，自營(ying)型(xing)(xing)電(dian)(dian)商(shang)(shang)擅(shan)長(chang)(chang)標(biao)品(pin)，marketplace型(xing)(xing)電(dian)(dian)商(shang)(shang)將(jiang)受(shou) 益于(yu)生鮮、家(jia)居(ju)家(jia)裝(zhuang)等(deng)(deng)品(pin)類(lei)(lei)，自營(ying)型(xing)(xing)電(dian)(dian)商(shang)(shang)將(jiang)受(shou)益于(yu)食品(pin)飲料等(deng)(deng)品(pin)類(lei)(lei)電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲透(tou)(tou)率的提升，進(jin)而獲得未來(lai)增(zeng)長(chang)(chang)機遇。

2.1 供給側是驅動(dong)增長的主要(yao)動(dong)力

供給側(ce)(ce)是(shi)促進電商行(xing)業/公(gong)(gong)司增(zeng)長的(de)(de)主要驅(qu)動力。供給側(ce)(ce)包(bao)括各種品類的(de)(de)商品，從電商公(gong)(gong)司收(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)(ru)構成看，供給側(ce)(ce)直(zhi)接影響客(ke) （筆(bi)）單價和購物頻(pin)率(lv)，進而推動 GMV 和收(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)(ru)增(zeng)長。比如(ru)高頻(pin)的(de)(de)生(sheng)鮮品類可以促進消(xiao)費者下單頻(pin)率(lv)提(ti)(ti)(ti)升(sheng)購買(mai)筆(bi)數進而提(ti)(ti)(ti) 升(sheng)單客(ke)收(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)(ru)，家裝品類可以通過(guo)提(ti)(ti)(ti)升(sheng)客(ke)單價的(de)(de)方(fang)式提(ti)(ti)(ti)升(sheng)單客(ke)收(shou)(shou)(shou)入(ru)(ru)(ru)。電商公(gong)(gong)司的(de)(de)商品品類越豐富就越能滿足(zu)消(xiao)費者更多樣(yang)的(de)(de) 需求(qiu)，進而提(ti)(ti)(ti)升(sheng)用戶粘性，實現業績的(de)(de)穩健持續增(zeng)長。

大平(ping)臺(tai)均(jun)擁有自(zi)身優勢(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)，與平(ping)臺(tai)性質、初始(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)有關。各(ge)大電(dian)(dian)商平(ping)臺(tai)均(jun)有自(zi)身優勢(shi)的(de)(de)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)，比(bi)如淘(tao)寶的(de)(de)服裝、美妝等(deng) 品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)，京東(dong)的(de)(de) 3C 家電(dian)(dian)等(deng)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)以及拼多多的(de)(de)農產品(pin)(pin)(pin)(pin)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)。不同平(ping)臺(tai)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)優勢(shi)主要(yao)受多種因素(su)影響，包(bao)括平(ping)臺(tai)性質、初始(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin) 類(lei)等(deng)。平(ping)臺(tai)性質主要(yao)包(bao)括自(zi)營(ying)平(ping)臺(tai)和 marketplace（第三方交易）平(ping)臺(tai)，一般(ban)來說自(zi)營(ying)平(ping)臺(tai)可以通過(guo)集采降低(di)成本(ben)，因此(ci)(ci)在 標品(pin)(pin)(pin)(pin)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)具有規模優勢(shi)，比(bi)如亞馬遜、京東(dong)都屬(shu)于自(zi)營(ying)平(ping)臺(tai)為主的(de)(de)電(dian)(dian)商，各(ge)自(zi)的(de)(de) 3C 家電(dian)(dian)、圖(tu)書等(deng)都是標品(pin)(pin)(pin)(pin)；marketplace 型平(ping)臺(tai)通過(guo)搭建雙邊市場連接買賣(mai)雙方，一般(ban)來說第三方平(ping)臺(tai)賣(mai)家生態更(geng)繁榮(rong)，能(neng)為消費者提供更(geng)多選擇，因此(ci)(ci)在非標品(pin)(pin)(pin)(pin) 方面更(geng)有優勢(shi)，比(bi)如淘(tao)寶的(de)(de)服裝和拼多多的(de)(de)農產品(pin)(pin)(pin)(pin)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)。

初(chu)(chu)始(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)一(yi)般會(hui)成為(wei)平(ping)(ping)臺(tai)(tai)的優(you)(you)勢(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)，平(ping)(ping)臺(tai)(tai)會(hui)通過(guo)加強供應鏈的 方(fang)(fang)式鞏固(gu)優(you)(you)勢(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)。初(chu)(chu)始(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)類(lei)(lei)(lei)(lei)似(si)平(ping)(ping)臺(tai)(tai)的基(ji)因，平(ping)(ping)臺(tai)(tai)后續(xu)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)拓展(zhan)也(ye)會(hui)受初(chu)(chu)始(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)影響(xiang)。以(yi)亞馬遜為(wei)例，其(qi)(qi)第一(yi)個經營的 品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)是圖書(shu)，后來又(you)向圖書(shu)產(chan)(chan)業鏈發展(zhan)，最終(zhong)又(you)發展(zhan)出 kindle 電子書(shu)和閱讀(du)器，在(zai)圖書(shu)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)優(you)(you)勢(shi)進(jin)一(yi)步加強。后續(xu)亞馬遜 品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)拓展(zhan)順序和優(you)(you)勢(shi)也(ye)是 3C 家電品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)等(deng)標品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)為(wei)先為(wei)優(you)(you)，服裝等(deng)非標品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)發展(zhan)靠(kao)后且主要(yao)依賴第三方(fang)(fang)商家。京(jing)東(dong)、拼多多創始(shi) 團(tuan)隊(dui)分別做 3C 家電和生鮮，最終(zhong)均成為(wei)了各自優(you)(you)勢(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)。京(jing)東(dong) 3C家電增速始(shi)終(zhong)遠高于行業平(ping)(ping)均增速。農(nong)產(chan)(chan)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)亦(yi)為(wei)拼多多 優(you)(you)勢(shi)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)，2020 年拼多多農(nong)產(chan)(chan)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin) GMV 達到(dao)2700 億元，占平(ping)(ping)臺(tai)(tai)總體(ti)規模的 16.2%，遠高于其(qi)(qi)他平(ping)(ping)臺(tai)(tai)農(nong)產(chan)(chan)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)占比。

抓住大(da)(da)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)的(de)(de)(de)(de)拓張(zhang)機遇，驅動平(ping)臺實現(xian)大(da)(da)發(fa)展(zhan)。消費者天然(ran)傾(qing)向(xiang)于一(yi)站式購買，因此品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)越齊全平(ping)臺就越受(shou)用戶(hu)(hu)歡迎。平(ping) 臺在進行品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)拓張(zhang)時，若能把握住大(da)(da)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)的(de)(de)(de)(de)機會，就能取得跨(kua)(kua)越式發(fa)展(zhan)。以京(jing)東(dong)(dong)為例(li)，京(jing)東(dong)(dong)傳統的(de)(de)(de)(de)優勢品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)是 3C 家(jia)電， 這(zhe)一(yi)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)天然(ran)適合(he)京(jing)東(dong)(dong)自營采(cai)購以及自有倉(cang)儲(chu)體(ti)系，但是 3C 家(jia)電天然(ran)消費頻率低，不利(li)于提升用戶(hu)(hu)整體(ti)購買頻率。京(jing)東(dong)(dong) 成功抓住了超市品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)的(de)(de)(de)(de)機遇，實現(xian)跨(kua)(kua)越式發(fa)展(zhan)。超市品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)主要包括食品(pin)(pin)(pin)(pin)飲料、個護(hu)家(jia)清、日(ri)(ri)用品(pin)(pin)(pin)(pin)等，這(zhe)些品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)具有標品(pin)(pin)(pin)(pin)、 高(gao)頻、用戶(hu)(hu)即時需要等特點。這(zhe)一(yi)品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)完美的(de)(de)(de)(de)契(qi)合(he)京(jing)東(dong)(dong)自營采(cai)購、倉(cang)儲(chu)物流(liu)的(de)(de)(de)(de)稟賦、進一(yi)步凸顯京(jing)東(dong)(dong)在“快”方(fang)面的(de)(de)(de)(de)優勢，同(tong)時可以提升倉(cang)儲(chu)周轉效率以及用戶(hu)(hu)使用京(jing)東(dong)(dong) APP 的(de)(de)(de)(de)頻率。財(cai)報數據顯示(shi)日(ri)(ri)用百(bai)貨(huo)占京(jing)東(dong)(dong)商品(pin)(pin)(pin)(pin)銷售收入(ru)比例(li)從 19Q1 的(de)(de)(de)(de) 35%提升至(zhi) 21Q3 的(de)(de)(de)(de) 40%。與(yu)此類(lei)(lei)(lei)似，隨著(zhu)亞馬(ma)遜(xun) 1P 業(ye)務(wu)吸引大(da)(da)量用戶(hu)(hu)，服裝、珠寶配飾等品(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)第三方(fang)商家(jia)加速進駐亞馬(ma)遜(xun)，推(tui)動亞馬(ma)遜(xun) 3P 業(ye)務(wu)高(gao)速增長，增長速度始(shi)終高(gao)于同(tong)期 1P 業(ye)務(wu)，并(bing)且貢獻更(geng)高(gao)利(li)潤。

2.2 潛力品類決定未來增長空間

電(dian)(dian)商(shang)(shang)整(zheng)體(ti)滲(shen)透(tou)(tou)率目(mu)前仍(reng)處于中(zhong)等(deng)(deng)偏低水平，潛力品(pin)(pin)類決定行(xing)業未來增長空(kong)間。從整(zheng)體(ti)品(pin)(pin)類看，實(shi)物電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率目(mu)前在 25% 左右，但是(shi)分品(pin)(pin)類看，家(jia)電(dian)(dian)、消費電(dian)(dian)子等(deng)(deng)行(xing)業電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率在 40%-50%之(zhi)間，屬(shu)于線上(shang)化(hua)程(cheng)度較高的品(pin)(pin)類。服裝(zhuang)、美妝(zhuang)等(deng)(deng)電(dian)(dian) 商(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率在 35%左右，屬(shu)于線上(shang)化(hua)中(zhong)等(deng)(deng)水平。家(jia)裝(zhuang)、生(sheng)鮮、食(shi)品(pin)(pin)飲(yin)料等(deng)(deng)品(pin)(pin)類電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率都在 10%以(yi)(yi)下，而這(zhe)些都是(shi)數萬(wan)億 的大(da)品(pin)(pin)類，線上(shang)化(hua)仍(reng)有很大(da)發展空(kong)間。根據(ju)測算(suan)，假設家(jia)裝(zhuang)、生(sheng)鮮、食(shi)品(pin)(pin)飲(yin)料等(deng)(deng)品(pin)(pin)類電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率達到中(zhong)等(deng)(deng)水平，預計中(zhong)長 期(qi)實(shi)物電(dian)(dian)商(shang)(shang)占社零(ling)的比例提(ti)升至 40%以(yi)(yi)上(shang)。

服飾(shi)、美妝高(gao)增(zeng)(zeng)(zeng)長，生鮮(xian)、家居(ju)、配飾(shi)為(wei)潛(qian)力(li)品(pin)類(lei)(lei)(lei)。我們以 2020 年各(ge)品(pin)類(lei)(lei)(lei)電(dian)商(shang)(shang)滲透(tou)率為(wei)縱坐(zuo)(zuo)標(biao)，2017 至(zhi) 2020 年電(dian)商(shang)(shang)行 業符合增(zeng)(zeng)(zeng)長率為(wei)橫坐(zuo)(zuo)標(biao)建立坐(zuo)(zuo)標(biao)系，將不同品(pin)類(lei)(lei)(lei)的商(shang)(shang)品(pin)分為(wei)四部(bu)分，分別是(shi)高(gao)增(zeng)(zeng)(zeng)長、成(cheng)熟(shu)、潛(qian)力(li)、待發(fa)(fa)展(zhan)品(pin)類(lei)(lei)(lei)。可(ke)以發(fa)(fa)現 服裝(zhuang)、美妝個護、家居(ju)清潔、寵物護理等品(pin)類(lei)(lei)(lei)電(dian)商(shang)(shang)滲透(tou)率和近年電(dian)商(shang)(shang)增(zeng)(zeng)(zeng)長率均(jun)領先大(da)盤(pan)，是(shi)高(gao)增(zeng)(zeng)(zeng)長品(pin)類(lei)(lei)(lei)。生鮮(xian)、配飾(shi)、家 居(ju)園(yuan)藝雖然滲透(tou)率不及大(da)盤(pan)平均(jun)水平，但近年電(dian)商(shang)(shang)增(zeng)(zeng)(zeng)速加(jia)快，是(shi)潛(qian)力(li)品(pin)類(lei)(lei)(lei)。家電(dian)、消(xiao)費(fei)(fei)電(dian)子(zi)電(dian)商(shang)(shang)滲透(tou)率高(gao)，但是(shi)近些(xie)年電(dian) 商(shang)(shang)復合增(zeng)(zeng)(zeng)速趨(qu)緩屬(shu)于成(cheng)熟(shu)品(pin)類(lei)(lei)(lei)。而各(ge)類(lei)(lei)(lei)飲(yin)料、零食等品(pin)類(lei)(lei)(lei)滲透(tou)率和增(zeng)(zeng)(zeng)速均(jun)不如電(dian)商(shang)(shang)大(da)盤(pan)，這類(lei)(lei)(lei)品(pin)類(lei)(lei)(lei)電(dian)商(shang)(shang)發(fa)(fa)展(zhan)較慢主因這類(lei)(lei)(lei) 商(shang)(shang)品(pin)全都是(shi)即(ji)時性(xing)(xing)需求，線上時效性(xing)(xing)尚不能滿足(zu)消(xiao)費(fei)(fei)者需求。

依賴(lai)(lai)分銷(xiao)(xiao)(xiao)方式(shi)的(de)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)以(yi)(yi)及非(fei)標(biao)(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)仍(reng)有(you)較(jiao)大(da)(da)(da)(da)線(xian)上(shang)(shang)滲(shen)透(tou)空間。影響(xiang)線(xian)上(shang)(shang)滲(shen)透(tou)率(lv)的(de)因素(su)(su)包括 1）商(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)標(biao)(biao)準(zhun)化程度。非(fei)標(biao)(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)由(you)于(yu)差 異(yi)度大(da)(da)(da)(da)，手感、顏(yan)色、使用效(xiao)果等均(jun)因人而異(yi)，因此更(geng)(geng)適合線(xian)下(xia)體(ti)驗購買。2）商(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)銷(xiao)(xiao)(xiao)售(shou)(shou)方式(shi)。在線(xian)下(xia)擁有(you)完(wan)善經銷(xiao)(xiao)(xiao)商(shang)(shang)網絡 的(de)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)線(xian)上(shang)(shang)化滲(shen)透(tou)率(lv)較(jiao)低(di)，比如大(da)(da)(da)(da)部分大(da)(da)(da)(da)眾必需品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)等。這類(lei)(lei)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)往(wang)往(wang)要覆蓋全部消費者，因此多數構建了完(wan)善的(de)經銷(xiao)(xiao)(xiao)商(shang)(shang)體(ti) 系，可以(yi)(yi)最大(da)(da)(da)(da)范圍的(de)觸達消費者。除此之外，價(jia)格(ge)、商(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)即時(shi)性屬性也(ye)影響(xiang)線(xian)上(shang)(shang)滲(shen)透(tou)率(lv)。比如一般來說(shuo)消費者更(geng)(geng)傾向于(yu)在 線(xian)下(xia)購買高客單價(jia)格(ge)商(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)；食品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)飲(yin)料等屬于(yu)即時(shi)性需求，這些(xie)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)消費者更(geng)(geng)傾向于(yu)線(xian)下(xia)購買，因為(wei)即買即得。根(gen)據影響(xiang)線(xian) 上(shang)(shang)滲(shen)透(tou)率(lv)主要兩種因素(su)(su)體(ti)驗和(he)銷(xiao)(xiao)(xiao)售(shou)(shou)方式(shi)，我們將商(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)分為(wei)四類(lei)(lei)，即依賴(lai)(lai)分銷(xiao)(xiao)(xiao)的(de)非(fei)標(biao)(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)、直(zhi)銷(xiao)(xiao)(xiao)非(fei)標(biao)(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)、依賴(lai)(lai)分銷(xiao)(xiao)(xiao)的(de)標(biao)(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)以(yi)(yi)及 直(zhi)銷(xiao)(xiao)(xiao)標(biao)(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)。隨著線(xian)上(shang)(shang)內容（商(shang)(shang)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)）展示形(xing)式(shi)的(de)提升(sheng)以(yi)(yi)及電(dian)商(shang)(shang)下(xia)沉和(he)時(shi)效(xiao)的(de)改善，預(yu)計依賴(lai)(lai)分銷(xiao)(xiao)(xiao)方式(shi)的(de)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)類(lei)(lei)特別(bie)是依賴(lai)(lai)分銷(xiao)(xiao)(xiao) 的(de)非(fei)標(biao)(biao)品(pin)(pin)(pin)(pin)(pin)仍(reng)有(you)較(jiao)大(da)(da)(da)(da)線(xian)上(shang)(shang)滲(shen)透(tou)空間。（報告(gao)來源：未來智庫）

2.3 潛(qian)力品(pin)(pin)類(lei)：生鮮、家(jia)居家(jia)裝、食(shi)品(pin)(pin)飲(yin)料、配(pei)飾家(jia)紡部分非標(biao)品(pin)(pin)

生(sheng)鮮(xian)、家(jia)裝、食品飲(yin)料、配(pei)飾家(jia)紡(fang)等部(bu)分非(fei)標(biao)品都具(ju)備未來(lai)較大增長潛力。生(sheng)鮮(xian)、家(jia)裝是典型的(de)依賴分銷(xiao)的(de)非(fei)標(biao)品，商(shang)品 細分化程度高、特別依賴多層分銷(xiao)渠(qu)道觸達大眾消費(fei)者，配(pei)飾、家(jia)紡(fang)等非(fei)標(biao)品特別依賴線下(xia)體(ti)驗，使(shi)得這些品類當前(qian)(qian)線上(shang) 化程度較低。但是由(you)于上(shang)述品類超大的(de)市(shi)場規(gui)模以及未來(lai)較大的(de)電商(shang)滲(shen)透率提(ti)升預期，當前(qian)(qian)各電商(shang)公司(si)均重點聚(ju)焦生(sheng)鮮(xian)和 非(fei)標(biao)品，這也是今年(nian)社區團購(gou)和直播電商(shang)兩大行業高速增長的(de)主要原因。預計未來(lai)隨(sui)著展示科技、物(wu)流倉(cang)儲(chu)、用戶消費(fei)習 慣的(de)改(gai)變將(jiang)促進上(shang)述品類提(ti)升電商(shang)滲(shen)透率。

生(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)鮮(xian)(xian)線上(shang)化迅速(su)(su)發(fa)展(zhan)(zhan)，多(duo)業態(tai)齊頭(tou)并進。生(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)鮮(xian)(xian)具有(you)低毛利、非標、即食(shi)等屬性，原本并不(bu)適合線上(shang)化。但是(shi)由于疫情的(de)催(cui) 化、近場電商(shang)(shang)的(de)興起以及(ji)包裝菜的(de)普(pu)及(ji)，生(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)鮮(xian)(xian)線上(shang)化迅速(su)(su)發(fa)展(zhan)(zhan)，線上(shang)滲透率由 2019年(nian)的(de) 5%迅速(su)(su)提升(sheng)至 2020年(nian)近 10%水(shui) 平。根據送達(da)時效不(bu)同(tong)，生(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)鮮(xian)(xian)電商(shang)(shang)包括(kuo)的(de)前置倉（包括(kuo)盒馬）、天貓/京東超(chao)市(shi)、社(she)區(qu)團購、綜合電商(shang)(shang)，其中綜合電商(shang)(shang)規模(mo) 最(zui)大，社(she)區(qu)團購增速(su)(su)最(zui)快。2020 年(nian)拼(pin)多(duo)多(duo)農產品 GMV 達(da) 2700 億（YoY +98%），估算后(hou)預計 2021 年(nian)綜合電商(shang)(shang)生(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)鮮(xian)(xian)規模(mo)約 6500 億，拼(pin)多(duo)多(duo)市(shi)占(zhan)率較高。

天(tian)貓/京東(dong)超(chao)市和社(she)區(qu)團購(gou)(gou)都是次(ci)日(ri)達(da)電商(shang)，天(tian)貓/京東(dong)超(chao)市品(pin)類更多(duo)更能滿足地級市消費 者需(xu)求(qiu)，估算預計(ji) 2021年(nian)天(tian)貓/京東(dong)超(chao)市生(sheng)鮮規模約 2000億(yi)。社(she)區(qu)團購(gou)(gou)更下沉在服務縣域及農村消費者方面(mian)具備成本比(bi)較 優勢(shi)，估算預計(ji) 2021 年(nian)社(she)區(qu)團購(gou)(gou)生(sheng)鮮規模約 1500 億(yi)，但增速(su)高達(da) 200%，美團優選(xuan)和多(duo)多(duo)買菜(cai)市占(zhan)(zhan)率居前兩位。前置(zhi)倉 最能滿足消費者對生(sheng)鮮的即(ji)時性需(xu)求(qiu)、發展速(su)度快，但盈利(li)模型較差且目(mu)標客戶規模有限，估算預計(ji) 2021年(nian)前置(zhi)倉生(sheng)鮮規 模約 300 億(yi)，盒馬、叮咚(dong)買菜(cai)市占(zhan)(zhan)率靠前。

家(jia)(jia)(jia)居(ju)家(jia)(jia)(jia)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)行(xing)(xing)業(ye)規(gui)模大，電(dian)商(shang)(shang)(shang)滲透(tou)率(lv)逐步提(ti)升(sheng)。2020年家(jia)(jia)(jia)居(ju)家(jia)(jia)(jia)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)行(xing)(xing)業(ye)規(gui)模超 2萬億，但是(shi)由于(yu)家(jia)(jia)(jia)居(ju)家(jia)(jia)(jia)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)客單價高、重體(ti)(ti)驗、 履(lv)(lv)約要(yao)求(qiu)高，線(xian)上(shang)滲透(tou)率(lv)不(bu)足 10%。隨著(zhu) 90 后年輕人逐步進入成家(jia)(jia)(jia)階段，以及(ji)展(zhan)示科技、履(lv)(lv)約能力的提(ti)升(sheng)，家(jia)(jia)(jia)居(ju)家(jia)(jia)(jia)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)行(xing)(xing) 業(ye)近年電(dian)商(shang)(shang)(shang)交易額(e)(e)開始加速(su)增(zeng)長，預計電(dian)商(shang)(shang)(shang)滲透(tou)率(lv)將持續(xu)(xu)提(ti)升(sheng)。由于(yu)家(jia)(jia)(jia)居(ju)家(jia)(jia)(jia)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)上(shang)述(shu)的特性，提(ti)升(sheng)電(dian)商(shang)(shang)(shang)滲透(tou)率(lv)需(xu)要(yao)持續(xu)(xu)吸引家(jia)(jia)(jia)居(ju)品牌(pai)、經(jing)銷商(shang)(shang)(shang)入駐(zhu)電(dian)商(shang)(shang)(shang)平臺，并(bing)通過(guo)展(zhan)示科 技、履(lv)(lv)約服務持續(xu)(xu)縮小(xiao)與線(xian)下(xia)的體(ti)(ti)驗差距。以阿里為例(li)，在(zai)線(xian)上(shang)，打造了“每(mei)平每(mei)屋”家(jia)(jia)(jia)居(ju)生活社區，同(tong)時持續(xu)(xu)提(ti)升(sheng) 3D 樣(yang)板間應用(yong)滲透(tou)率(lv)，2021 年 9 月 3D 內容數(shu)(shu)同(tong)比(bi)(bi)增(zeng)長 9 倍，日均引導 GMV 交易額(e)(e)同(tong)比(bi)(bi)增(zeng)長 200%。履(lv)(lv)約端(duan)(duan)(duan)，通過(guo)構(gou)建(jian)本(ben) 地倉儲和(he)送裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)一體(ti)(ti)化(hua)服務提(ti)升(sheng)履(lv)(lv)約體(ti)(ti)驗。線(xian)下(xia)通過(guo)自建(jian) homearch 家(jia)(jia)(jia)居(ju)店(dian)和(he)戰略投資紅星美凱(kai)龍、居(ju)然之家(jia)(jia)(jia)，探(tan)索線(xian)下(xia)數(shu)(shu) 字化(hua)以及(ji)線(xian)上(shang)線(xian)下(xia)一體(ti)(ti)化(hua)。生態(tai)端(duan)(duan)(duan)，構(gou)建(jian)了每(mei)平每(mei)屋設計師(shi)生態(tai)圈以及(ji)數(shu)(shu)字供(gong)(gong)應鏈，同(tong)時與品牌(pai)商(shang)(shang)(shang)、經(jing)銷商(shang)(shang)(shang)、工廠端(duan)(duan)(duan)合作， 豐富供(gong)(gong)給端(duan)(duan)(duan)多樣(yang)性。

食(shi)品飲料(liao)受社(she)區團購等(deng)新電(dian)(dian)商(shang)(shang)渠道推(tui)動(dong)，仍有較(jiao)大電(dian)(dian)商(shang)(shang)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)潛力。雖然從(cong) 2017-2020 年(nian)數據(ju)看，食(shi)品飲料(liao)屬于電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲透率 低、近年(nian)電(dian)(dian)商(shang)(shang)復(fu)合(he)增速也較(jiao)慢(man)的(de)(de)“待發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)品類”，但我們仍認為食(shi)品飲料(liao)的(de)(de)電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲透率有較(jiao)大增長空(kong)間。食(shi)品飲料(liao)屬于依(yi)(yi)賴分銷(xiao)的(de)(de)標品品類，擁(yong)有同(tong)類特性的(de)(de)家(jia)電(dian)(dian)、消費電(dian)(dian)子、個護家(jia)清等(deng)相似品類均(jun)取(qu)得良好的(de)(de)電(dian)(dian)商(shang)(shang)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)。以家(jia)電(dian)(dian)品類為例，其不(bu) 僅具有依(yi)(yi)賴分銷(xiao)的(de)(de)標品特點，且物流履約服務更復(fu)雜。但以美的(de)(de)為代(dai)表的(de)(de)公司抓住(zhu)電(dian)(dian)商(shang)(shang)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)機遇，通(tong)過加大電(dian)(dian)商(shang)(shang)渠道發(fa)(fa)展(zhan)(zhan) 縮減線下經銷(xiao)層級（同(tong)時伴隨著(zhu)物流體系(xi)的(de)(de)重(zhong)構(gou)和“T+3”生產方式的(de)(de)重(zhong)塑）實現(xian)對格力的(de)(de)市占率反超。

對(dui)(dui)比家(jia)電行(xing)業(ye)(ye)， 我(wo)們認為食(shi)(shi)品(pin)(pin)飲(yin)料(liao)(liao)(liao)行(xing)業(ye)(ye)有(you)(you)(you)同樣的(de)發展可能(neng)。食(shi)(shi)品(pin)(pin)飲(yin)料(liao)(liao)(liao)目前電商(shang)發展較慢，主要是因為消費者對(dui)(dui)食(shi)(shi)品(pin)(pin)飲(yin)料(liao)(liao)(liao)“即時性(xing)”的(de)需求 和食(shi)(shi)品(pin)(pin)飲(yin)料(liao)(liao)(liao)公(gong)司在(zai)線下(xia)(xia)具(ju)有(you)(you)(you)成熟的(de)多(duo)級經銷網絡，社(she)區團(tuan)購(gou)(gou)這(zhe)一新(xin)電商(shang)模式或可解(jie)決上(shang)述問(wen)題。社(she)區團(tuan)購(gou)(gou)通過構建低成本的(de)新(xin)型物(wu)流(liu)網絡，可以(yi)(yi)在(zai)鄉鎮級實(shi)現(xian)次日(ri)達(da)時效。我(wo)們認為這(zhe)種電商(shang)模式可以(yi)(yi)縮(suo)減傳統(tong)食(shi)(shi)品(pin)(pin)飲(yin)料(liao)(liao)(liao)公(gong)司的(de)經銷層級，同時可以(yi)(yi)滿(man)足相對(dui)(dui)的(de)“即時性(xing)”和鄉鎮下(xia)(xia)沉。隨(sui)著社(she)區團(tuan)購(gou)(gou)的(de)模式不(bu)斷(duan)改進和發展，預計(ji)食(shi)(shi)品(pin)(pin)飲(yin)料(liao)(liao)(liao)品(pin)(pin)類線上(shang)滲透(tou)率或有(you)(you)(you)較大提升空間，目前社(she)區團(tuan)購(gou)(gou)行(xing)業(ye)(ye)頭部(bu)兩強公(gong)司為美團(tuan)和拼多(duo)多(duo)。

部分非標(biao)品(pin)受(shou)直播(bo)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)等(deng)推動(dong)，預計電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率(lv)(lv)或可(ke)提(ti)(ti)(ti)升(sheng)(sheng)至(zhi) 30%中(zhong)等(deng)滲(shen)透(tou)(tou)率(lv)(lv)水平。以家(jia)(jia)紡(fang)(fang)行業為(wei)例(li)，中(zhong)高端家(jia)(jia)紡(fang)(fang)早期由于 客單價(jia)較(jiao)高，電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率(lv)(lv)較(jiao)低，疫情(qing)后隨著消費(fei)升(sheng)(sheng)級(ji)以及(ji)直播(bo)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)等(deng)推動(dong)下(xia)，電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率(lv)(lv)逐(zhu)步提(ti)(ti)(ti)升(sheng)(sheng)。21H1 家(jia)(jia)紡(fang)(fang)龍頭羅萊線(xian)(xian)上滲(shen)透(tou)(tou)率(lv)(lv)達 33.9%（21H1 滲(shen)透(tou)(tou)率(lv)(lv)下(xia)降(jiang)主要(yao)因為(wei) 20H1 疫情(qing)期間線(xian)(xian)下(xia)銷售受(shou)阻以及(ji) 20H2 為(wei)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)銷售旺季）、富安娜(na)線(xian)(xian)上滲(shen) 透(tou)(tou)率(lv)(lv)達 42.9%。珠寶(bao)類商(shang)(shang)品(pin)同(tong)樣因為(wei)強(qiang)體(ti)驗(yan)、相對高客單價(jia)線(xian)(xian)上滲(shen)透(tou)(tou)率(lv)(lv)較(jiao)低，但(dan)是在直播(bo)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)等(deng)推動(dong)下(xia)，近一年(nian)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率(lv)(lv)有所提(ti)(ti)(ti)升(sheng)(sheng)，周(zhou)大(da)生(sheng)、周(zhou)生(sheng)生(sheng)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)透(tou)(tou)率(lv)(lv) 21H1 提(ti)(ti)(ti)升(sheng)(sheng)至(zhi) 15%以上。以抖音、淘寶(bao)、快手為(wei)代(dai)表的(de)直播(bo)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)由于更生(sheng)動(dong)的(de)貨品(pin)展現和講解方式是促進上述(shu)非標(biao)品(pin)類提(ti)(ti)(ti)升(sheng)(sheng)線(xian)(xian)上化滲(shen)透(tou)(tou)率(lv)(lv)的(de)重(zhong)要(yao)渠道。

三、 場景(jing)：科技驅動線上購(gou)物(wu)體驗趨(qu)近于線下(xia)

3.1 技術發展(zhan)驅動內容場景影(ying)響購前決策(ce)

世(shi)界進入視(shi)(shi)頻(pin)和直播(bo)(bo)時(shi)代(dai)。視(shi)(shi)頻(pin)內(nei)容(rong)由于更低(di)的消(xiao)費(fei)(fei)(fei)門檻(jian)、更豐富生(sheng)(sheng)動(dong)的內(nei)容(rong)呈現方(fang)式(shi)，已經成為較文字、圖片用戶規模 更大的媒(mei)介形(xing)式(shi)。在(zai)(zai)各種場景下(xia)用戶對短(duan)(duan)視(shi)(shi)頻(pin)的消(xiao)費(fei)(fei)(fei)份(fen)額均超過圖文和長視(shi)(shi)頻(pin)，在(zai)(zai)瑣(suo)碎時(shi)間下(xia)短(duan)(duan)視(shi)(shi)頻(pin) 媒(mei)介消(xiao)費(fei)(fei)(fei)份(fen)額為 48.0%，在(zai)(zai)大段(duan)空閑時(shi)間下(xia)短(duan)(duan)視(shi)(shi)頻(pin)份(fen)額為 41.3%。直播(bo)(bo)具有雙向實(shi)時(shi)互動(dong)的特點(dian)，能夠(gou)大幅提升(sheng)觀眾雙向 信任(ren)度。短(duan)(duan)視(shi)(shi)頻(pin)和直播(bo)(bo)的興(xing)起，大大提升(sheng)了(le)消(xiao)費(fei)(fei)(fei)者(zhe)線(xian)上購物體驗，為消(xiao)費(fei)(fei)(fei)者(zhe)帶來更多的商(shang)品細節、更生(sheng)(sheng)動(dong)的商(shang)品展示方(fang)式(shi) 以及實(shi)時(shi)溝通(tong)的新型線(xian)上購物形(xing)式(shi)。

視頻和(he)直(zhi)播(bo)對電商(shang)最直(zhi)觀(guan)(guan)(guan)的(de)影響(xiang)是帶來支付(fu)(fu)轉(zhuan)化(hua)率的(de)提(ti)升。在消(xiao)費(fei)(fei)者交(jiao)易場景中(zhong)，直(zhi)播(bo)間具有更直(zhi)觀(guan)(guan)(guan)的(de)商(shang)品展(zhan)示效果、主 播(bo)刺激性的(de)話術，能(neng)夠(gou)大幅提(ti)升消(xiao)費(fei)(fei)者支付(fu)(fu)轉(zhuan)化(hua)率。直(zhi)播(bo)電商(shang)的(de)下(xia)單轉(zhuan)化(hua)率由圖(tu)文的(de) 0.5%、短視 頻的(de) 1.5%，大幅提(ti)升至 4.3%。同(tong)時根據(ju) Questmobile 數(shu)據(ju)，淘寶用戶中(zhong)觀(guan)(guan)(guan)看直(zhi)播(bo)的(de)用戶比未觀(guan)(guan)(guan)看直(zhi)播(bo)的(de)用戶支付(fu)(fu)頁面(mian)吊(diao) 起占(zhan)比提(ti)升近 4 個百分點。雖(sui)然(ran)以直(zhi)播(bo)和(he)短視頻為代表的(de)內(nei)容(rong)(rong)電商(shang)提(ti)升了(le)購物體(ti)驗，但也(ye)會產生負面(mian)影響(xiang)，比如過度娛樂 化(hua)的(de)內(nei)容(rong)(rong)、主播(bo)偷(tou)稅漏(lou)稅等問題(ti)。近期直(zhi)播(bo)電商(shang)部分超級頭部賬號因稅務問題(ti)被監(jian)管(guan)查處也(ye)反應了(le)行(xing)業不(bu)規(gui)(gui)范(fan)(fan)運作的(de)現(xian)象。相關監(jian)管(guan)部門已(yi)出臺多部關于(yu)內(nei)容(rong)(rong)和(he)直(zhi)播(bo)電商(shang)的(de)監(jian)管(guan)指導文件(jian)，隨著監(jian)管(guan)的(de)落地預計(ji)行(xing)業將(jiang)進一步(bu)規(gui)(gui)范(fan)(fan)健(jian)康發展(zhan)。

視頻(pin)和直播(bo)更(geng)深遠的(de)(de)(de)(de)影響在(zai)于(yu)改(gai)變了消費者(zhe)(zhe)決(jue)(jue)策場景(jing)。由于(yu)短視頻(pin)和直播(bo)大幅(fu)提升內容(rong)觀看雙方(fang)信任度(du)，KOL/KOC 對(dui)消 費者(zhe)(zhe)的(de)(de)(de)(de)決(jue)(jue)策重(zhong)要性影響明顯提升。在(zai)以往(wang)圖(tu)(tu)文(wen)時代，用(yong)(yong)戶只能(neng)通過文(wen)字(zi)、圖(tu)(tu)片理(li)解(jie) KOL/KOC 博主(zhu)(zhu)輸出(chu)的(de)(de)(de)(de)內容(rong)，并無法(fa)直 觀的(de)(de)(de)(de)感受文(wen)字(zi)、圖(tu)(tu)片背(bei)后的(de)(de)(de)(de)創作者(zhe)(zhe)的(de)(de)(de)(de)真實(shi)面(mian)貌(mao)。而(er)視頻(pin)和直播(bo)將創作者(zhe)(zhe)從(cong)幕后推向前臺，用(yong)(yong)戶觀看不僅是(shi)觀看內容(rong)，也能(neng) 直觀看到(dao)內容(rong)背(bei)后的(de)(de)(de)(de)創作者(zhe)(zhe)，能(neng)夠大幅(fu)提升對(dui)博主(zhu)(zhu)的(de)(de)(de)(de)信任，使得博主(zhu)(zhu)的(de)(de)(de)(de)推薦轉化率(lv)大幅(fu)提升，這(zhe)直接(jie)改(gai)變了消費者(zhe)(zhe)決(jue)(jue)策路(lu) 徑(jing)，這(zhe)也是(shi)近年來 KOL/KOC興起的(de)(de)(de)(de)主(zhu)(zhu)要原(yuan)因。

流(liu)量平臺(tai)(tai)上游截流(liu)，消(xiao)費者成交場景(jing)分散(san)化。隨著視頻、直播等(deng)媒(mei)介(jie)的快速(su)發展(zhan)和普及，內容/社交等(deng)流(liu)量平臺(tai)(tai)占據線上用(yong) 戶更(geng)多時(shi)間，對消(xiao)費者線上消(xiao)費決策(ce)(ce)產生重(zhong)大影(ying)響。消(xiao)費者線上購物消(xiao)費鏈條分為四(si)(si)步：種(zhong)草(cao)(cao)—>逛街—>決策(ce)(ce)—>比價(jia)(jia)。具體(ti)包(bao)括：1）使用(yong)社交/內容平臺(tai)(tai)時(shi)被(bei)“種(zhong)草(cao)(cao)”。2）想(xiang)買(mai)東西但沒明(ming)(ming)(ming)確(que)目標時(shi)線上“逛街”。3）想(xiang)買(mai)某品類(lei)，不(bu)知(zhi)道(dao)買(mai)哪 一款時(shi)瀏覽(lan)內容以“決策(ce)(ce)”。4）明(ming)(ming)(ming)確(que)購買(mai)商(shang)(shang)品，不(bu)知(zhi)道(dao)買(mai)哪一家(jia)而(er)進行“比價(jia)(jia)”。我們發現在四(si)(si)大環節(jie)中(zhong)，流(liu)量平臺(tai)(tai)在“種(zhong) 草(cao)(cao)”環節(jie)對電商(shang)(shang)平臺(tai)(tai)產生了威(wei)脅，而(er)“比價(jia)(jia)”環節(jie)電商(shang)(shang)平臺(tai)(tai)有(you)明(ming)(ming)(ming)顯優勢，更(geng)考驗(yan)各電商(shang)(shang)平臺(tai)(tai)的商(shang)(shang)品能力。

內容(rong)(rong)/社(she)(she)交(jiao)平(ping)臺(tai)擁 有(you)更(geng)豐(feng)(feng)富有(you)趣的(de)(de)(de)(de)內容(rong)(rong)和(he)社(she)(she)交(jiao)關系鏈，用(yong)戶(hu)時長(chang)向(xiang)內容(rong)(rong)/社(she)(she)交(jiao)等(deng)流量平(ping)臺(tai)遷移，疊加各平(ping)臺(tai)閉環電(dian)(dian)商(shang)的(de)(de)(de)(de)構建，進而在種草環節(jie)(jie) 實(shi)現對電(dian)(dian)商(shang)平(ping)臺(tai)的(de)(de)(de)(de)流量“截流”，特別(bie)是一些沖動(dong)性消費需求。其他兩(liang)大(da)環節(jie)(jie)中，當消費者有(you)明確購(gou)物(wu)需求時，在電(dian)(dian)商(shang) APP“逛街”體驗(yan)更(geng)好(hao)，表現為更(geng)高效的(de)(de)(de)(de)商(shang)品推薦和(he)沉浸的(de)(de)(de)(de)體驗(yan)（不被其他內容(rong)(rong)影響(xiang)）。目前“決(jue)策(ce)”環節(jie)(jie)流量和(he)電(dian)(dian)商(shang)兩(liang)類 平(ping)臺(tai)各有(you)優(you)(you)勢，流量平(ping)臺(tai)的(de)(de)(de)(de)優(you)(you)勢在于(yu)有(you)更(geng)豐(feng)(feng)富的(de)(de)(de)(de)內容(rong)(rong)、KOL 進行輔助決(jue)策(ce)，而電(dian)(dian)商(shang)平(ping)臺(tai)的(de)(de)(de)(de)優(you)(you)勢在于(yu)有(you)更(geng)多基(ji)于(yu)真(zhen)實(shi)消費的(de)(de)(de)(de) 榜(bang)單、用(yong)戶(hu)評價、店鋪和(he)商(shang)品輔助決(jue)策(ce)。

3.2 物流基礎(chu)設施(shi)的提升(sheng)影(ying)響購后(hou)時(shi)效(xiao)體驗

履約能力(li)影響購(gou)(gou)后(hou)時(shi)效，物(wu)(wu)流時(shi)效的(de)(de)提升驅(qu)動線上購(gou)(gou)物(wu)(wu)體驗(yan)無限(xian)趨近(jin)于線下(xia)。線下(xia)購(gou)(gou)物(wu)(wu)即(ji)買即(ji)得，線上購(gou)(gou)物(wu)(wu)需(xu)要等(deng)(deng)(deng)待商(shang)品 交付，時(shi)效體驗(yan)不(bu)如線下(xia)，特(te)別是對(dui)于即(ji)時(shi)需(xu)求(qiu)的(de)(de)品類（比如餐飲、生鮮(xian)、食品飲料）。但是隨著(zhu)遠(yuan)(yuan)場電商(shang)時(shi)效的(de)(de)改進以及 近(jin)場電商(shang)迅猛(meng)的(de)(de)發展，購(gou)(gou)后(hou)等(deng)(deng)(deng)待時(shi)間(jian)越(yue)來越(yue)短，購(gou)(gou)物(wu)(wu)體驗(yan)無限(xian)趨近(jin)于線下(xia)。根據購(gou)(gou)后(hou)等(deng)(deng)(deng)待時(shi)間(jian)長短，可以把電商(shang)分為遠(yuan)(yuan)場 和近(jin)場，遠(yuan)(yuan)場電商(shang)包(bao)括京東當(dang)日次日達以及淘寶多日達等(deng)(deng)(deng)，近(jin)場電商(shang)包(bao)括分鐘(zhong)級的(de)(de)前置倉(cang)（生鮮(xian)品類）、外賣（餐飲品類） 等(deng)(deng)(deng)，小時(shi)級超市到家等(deng)(deng)(deng)以及次日達的(de)(de)社區團購(gou)(gou)（生鮮(xian)、快消品類）、天(tian)貓(mao)京東超市（生鮮(xian)、快消品類）等(deng)(deng)(deng)。

更多和更近(jin)的(de)(de)倉(cang)(cang)帶來更快的(de)(de)配送時(shi)效(xiao)。近(jin)場(chang)電商配送時(shi)效(xiao)最(zui)快的(de)(de)模式(shi)是叮咚買菜(cai)和盒(he)馬這類(lei)前(qian)置倉(cang)(cang)（盒(he)馬倉(cang)(cang)店一(yi)體從物流 配送層面和前(qian)置倉(cang)(cang)模式(shi)類(lei)似(si)），這類(lei)模式(shi)倉(cang)(cang)一(yi)般在消費(fei)者周(zhou)圍 3 公里內(nei)。當日(ri)/次日(ri)達的(de)(de)天貓(mao)/京(jing)東(dong)超市一(yi)般由(you)城(cheng)市倉(cang)(cang)直發， 倉(cang)(cang)一(yi)般在消費(fei)者周(zhou)圍 20 公里內(nei)。次日(ri)達的(de)(de)社(she)區(qu)(qu)團(tuan)購，由(you)中心倉(cang)(cang)發送（每個(ge)省有(you) 1-2 個(ge)中心倉(cang)(cang)），中心倉(cang)(cang)在消費(fei)者周(zhou)圍百公 里范(fan)圍內(nei)。遠場(chang)電商配送表現最(zui)好(hao)的(de)(de)是京(jing)東(dong)物流， 2021年雙 11期間，在全國(guo) 93%區(qu)(qu)縣、84%鄉鎮實(shi)現了當日(ri)達和次日(ri)達。

不同(tong)履約(yue)(yue)方(fang)式(shi)(shi)(shi)(shi)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)不同(tong)，規模(mo)(mo)效應和(he)最(zui)(zui)后一(yi)(yi)公里(li)配(pei)(pei)送(song)(song)(song)方(fang)式(shi)(shi)(shi)(shi)為(wei)(wei)(wei)關鍵影響(xiang)(xiang)因(yin)素。目前(qian)主流履約(yue)(yue)方(fang)式(shi)(shi)(shi)(shi)主要有(you)四種，按(an)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)由低(di)到(dao) 高(gao)分別(bie)是社區(qu)團(tuan)購(gou)類、通(tong)達系(xi)(xi)、京(jing)東式(shi)(shi)(shi)(shi)、以及即(ji)時(shi)配(pei)(pei)送(song)(song)(song)。社區(qu)團(tuan)購(gou)構建“中心(xin)倉(cang)-網(wang)格倉(cang)-自(zi)提點(dian)”三級結(jie)構物流體系(xi)(xi)，通(tong)達 系(xi)(xi)快(kuai)遞(di)采用(yong)干線(xian)運(yun)輸(shu)+末端收(shou)派件的(de)(de)(de)方(fang)式(shi)(shi)(shi)(shi)進(jin)行(xing)運(yun)轉(zhuan)，京(jing)東采取倉(cang)儲輻射(she)式(shi)(shi)(shi)(shi)履約(yue)(yue)方(fang)式(shi)(shi)(shi)(shi)，即(ji)時(shi)配(pei)(pei)送(song)(song)(song)以叮咚買菜和(he)美團(tuan)外賣為(wei)(wei)(wei)代表， 由騎手完(wan)成(cheng)(cheng)(cheng)最(zui)(zui)后一(yi)(yi)公里(li)的(de)(de)(de)配(pei)(pei)送(song)(song)(song)。由于各模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)運(yun)轉(zhuan)方(fang)式(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)差異，單(dan)(dan)(dan)(dan)票成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)有(you)明(ming)顯異，總(zong)的(de)(de)(de)來(lai)說，集(ji)(ji)單(dan)(dan)(dan)(dan)（規模(mo)(mo)）效應和(he)最(zui)(zui)后一(yi)(yi) 公里(li)配(pei)(pei)送(song)(song)(song)方(fang)式(shi)(shi)(shi)(shi)對成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)影響(xiang)(xiang)最(zui)(zui)大。社區(qu)團(tuan)購(gou)以中心(xin)倉(cang)（一(yi)(yi)省(sheng)一(yi)(yi)倉(cang)/一(yi)(yi)省(sheng)兩倉(cang)）為(wei)(wei)(wei)基(ji)礎進(jin)行(xing)集(ji)(ji)單(dan)(dan)(dan)(dan)并(bing)通(tong)過自(zi)提的(de)(de)(de)方(fang)式(shi)(shi)(shi)(shi)解(jie)決(jue)最(zui)(zui)后一(yi)(yi)公 里(li)高(gao)昂的(de)(de)(de)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)，通(tong)達系(xi)(xi)快(kuai)遞(di)通(tong)過干線(xian)集(ji)(ji)單(dan)(dan)(dan)(dan)的(de)(de)(de)規模(mo)(mo)效應有(you)效降低(di)了干線(xian)物流成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)。京(jing)東倉(cang)配(pei)(pei)一(yi)(yi)體的(de)(de)(de)快(kuai)遞(di)模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)決(jue)定(ding)其履約(yue)(yue)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)主要來(lai)自(zi)于倉(cang)儲和(he)配(pei)(pei)送(song)(song)(song)。即(ji)時(shi)配(pei)(pei)送(song)(song)(song)缺乏集(ji)(ji)單(dan)(dan)(dan)(dan)效應（每個配(pei)(pei)送(song)(song)(song)員每次最(zui)(zui)多(duo)配(pei)(pei)送(song)(song)(song)低(di)個位數訂單(dan)(dan)(dan)(dan)），單(dan)(dan)(dan)(dan)票成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)相對較(jiao)高(gao)。2020 年， 社區(qu)團(tuan)購(gou)、圓通(tong)、京(jing)東物流以及叮咚買菜的(de)(de)(de)單(dan)(dan)(dan)(dan)票成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)分別(bie)為(wei)(wei)(wei)約(yue)(yue) 1.1元(yuan)、2.1元(yuan)、16.7 元(yuan)和(he) 12.7 元(yuan)。

目前用(yong)(yong)戶增長(chang)(chang)見(jian)頂(ding)，靜待客單價(jia)提(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)。21Q3拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo) MAU和 AAC環比分別僅提(ti)升(sheng)(sheng)(sheng) 300萬(wan)、1700萬(wan)，顯示出拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)用(yong)(yong)戶增 長(chang)(chang)觸頂(ding)，單用(yong)(yong)戶支出的提(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)將(jiang)成(cheng)為(wei)(wei)拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)未(wei)來增長(chang)(chang)驅動力。對比來看，拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)單用(yong)(yong)戶年消費支出 2115元(yuan)，僅為(wei)(wei)阿里(li)巴(ba)巴(ba)的 23%，這(zhe)主(zhu)要因為(wei)(wei)拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)件(jian)單價(jia)較低，2020 年拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)件(jian)單價(jia) 44 元(yuan)僅為(wei)(wei)阿里(li) 2017 年的 45%。提(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)品牌(pai)(pai)商(shang)品占(zhan)比以及擴品 類或將(jiang)成(cheng)為(wei)(wei)提(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)客單價(jia)的重(zhong)要途徑。隨著“二選一(yi)”的廢除，品牌(pai)(pai)商(shang)進(jin)駐拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)不再受(shou)限，近期眾多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)品牌(pai)(pai)商(shang)亦進(jin)入拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)開官方旗艦店(dian)。但考慮到拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)低價(jia)的平臺(tai)形象與品牌(pai)(pai)商(shang)對價(jia)格訴求有(you)所沖突，拼(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)的品牌(pai)(pai)化之路(lu)或將(jiang)經(jing)受(shou)考驗。

綜合(he)性電(dian)商平(ping)(ping)臺采(cai)取多(duo)業(ye)(ye)態分(fen)布式(shi)物流(liu)(liu)(liu)配(pei)(pei)(pei)(pei)送(song)(song)網絡。隨(sui)著(zhu)多(duo)種電(dian)商模(mo)(mo)式(shi)和物流(liu)(liu)(liu)配(pei)(pei)(pei)(pei)送(song)(song)模(mo)(mo)式(shi)的(de)(de)興起，單一物流(liu)(liu)(liu)配(pei)(pei)(pei)(pei)送(song)(song)網絡難以滿足 多(duo)業(ye)(ye)態電(dian)商平(ping)(ping)臺的(de)(de)物流(liu)(liu)(liu)配(pei)(pei)(pei)(pei)送(song)(song)需(xu)求，以阿(a)里(li)、京東為代(dai)表(biao)的(de)(de)綜合(he)性電(dian)商平(ping)(ping)臺均開始采(cai)取多(duo)業(ye)(ye)態分(fen)布式(shi)物流(liu)(liu)(liu)配(pei)(pei)(pei)(pei)送(song)(song)網絡。以阿(a)里(li)為例，除了傳(chuan)統(tong)的(de)(de)通達系干線(xian)物流(liu)(liu)(liu)網絡，還擁有(you)分(fen)鐘級的(de)(de)即時配(pei)(pei)(pei)(pei)送(song)(song)（餓了么(me)、盒馬）、次日(ri)自提的(de)(de)社區團購模(mo)(mo)式(shi)（淘菜(cai)菜(cai)） 以及倉儲模(mo)(mo)式(shi)（天貓超市）。

四、 需(xu)求(qiu)側（人(ren)）：“多(duo)快好省”是永恒(heng)追求(qiu)， 單一平臺(tai)難以滿足所(suo)有(you)需(xu)求(qiu)

4.1“省”是(shi)最基礎需(xu)求(qiu)

“省(sheng)”是基本需求，新(xin)模式(shi)的(de)(de)崛起(qi)突(tu)(tu)破“省(sheng)”，達(da)成(cheng)(cheng)形式(shi)各(ge)(ge)不(bu)相(xiang)同。“省(sheng)”就是價(jia)格便宜、省(sheng)錢，消費(fei)者基本的(de)(de)需 求是在一定的(de)(de)預算約束下能買(mai)的(de)(de)起(qi)，“省(sheng)”重要的(de)(de)作(zuo)用是降低(di)了決策門欄、擴(kuo)大了客(ke)群。從(cong)近(jin)年來(lai)各(ge)(ge)類(lei)新(xin)電商(shang)平臺的(de)(de)崛起(qi)的(de)(de) 態(tai)勢看，新(xin)平臺的(de)(de)崛起(qi)都(dou)是以“省(sheng)”為(wei)突(tu)(tu)破點，比如(ru)拼多(duo)多(duo)、社區團(tuan)購、直播電商(shang)等(deng)，但(dan)是達(da)成(cheng)(cheng)形式(shi)各(ge)(ge)有不(bu)同。一種(zhong)是利(li) 用流(liu)(liu)量優勢達(da)成(cheng)(cheng)“省(sheng)”，比如(ru)拼多(duo)多(duo)將(jiang)流(liu)(liu)量聚(ju)集于(yu)頭部商(shang)家/單(dan)一 SKU 從(cong)而獲得價(jia)格優勢（類(lei)似于(yu) Costco）、直播電商(shang)通過 大主播聚(ju)集流(liu)(liu)量向品牌方壓價(jia)等(deng)。另一種(zhong)是利(li)用商(shang)品端(duan)的(de)(de)規模優勢，比如(ru)國(guo)內的(de)(de)京東自營、國(guo)外的(de)(de) Costco 等(deng)，通過采購端(duan) 的(de)(de)規模效應壓低(di)成(cheng)(cheng)本，同時保持較低(di)的(de)(de)毛利(li)率將(jiang)“低(di)成(cheng)(cheng)本”變為(wei)“低(di)價(jia)格”回(hui)饋給消費(fei)者，形成(cheng)(cheng)正向循環。

marketplace 型(xing)電商依(yi)靠流(liu)量(liang)(liang)獲(huo)得(de)的(de)(de)(de)(de)“省(sheng)(sheng)”，面臨一定約束。利用流(liu)量(liang)(liang)優勢獲(huo)得(de)的(de)(de)(de)(de)“省(sheng)(sheng)”最大的(de)(de)(de)(de)問題(ti)在于平臺(tai)總會(hui)面臨流(liu)量(liang)(liang) 見頂的(de)(de)(de)(de)風(feng)險(xian)，商家(jia)無法“多銷”也就不會(hui)再(zai)“薄利”銷售，商家(jia)不再(zai)“薄利”又(you)負反饋推動流(liu)量(liang)(liang)下滑。此外，“省(sheng)(sheng)”也面對 較大競爭壓力，因為總會(hui)有(you)新(xin)平臺(tai)通過模式創新(xin)或者補貼的(de)(de)(de)(de)形式來達到“省(sheng)(sheng)”，當新(xin)平臺(tai)具(ju)有(you)更大的(de)(de)(de)(de)流(liu)量(liang)(liang)吸引力，商家(jia)容(rong)易 流(liu)入到新(xin)的(de)(de)(de)(de)流(liu)量(liang)(liang)洼(wa)地，比如(ru)近些年(nian)低(di)價(jia)渠道由淘寶轉(zhuan)至拼多多再(zai)轉(zhuan)至直播電商。

通(tong)過(guo)提(ti)升(sheng)效率達(da)成的(de)“省”，更具持續(xu)性。以 Costco、亞馬(ma)遜自營為代表的(de)通(tong)過(guo)商(shang)(shang)(shang)品(pin)端規模(mo)效應(ying)、社(she)區團購通(tong)過(guo)革新物(wu)流(liu) 配送模(mo)式等提(ti)升(sheng)商(shang)(shang)(shang)品(pin)流(liu)通(tong)效率而(er)(er)形成的(de)“省”更具持續(xu)性。以 Costco 為例，通(tong)過(guo)選(xuan)品(pin)能力，將 SKU 控制在 4000 左右(you)，提(ti)升(sheng)單個(ge) SKU向商(shang)(shang)(shang)家的(de)議價能力，進而(er)(er)降低(di)成本。與此同時，Costco毛(mao)利率常(chang)年維(wei)持較低(di)水(shui)平(ping)，表明 Costco將規模(mo)效應(ying) 下(xia)降低(di)的(de)成本“回饋”給(gei)了消費者。最(zui)終形成通(tong)過(guo)極具競爭力的(de)商(shang)(shang)(shang)品(pin)吸引消費者，再通(tong)過(guo)其他(ta)途徑獲(huo)(huo)得利潤(run)的(de)商(shang)(shang)(shang)業模(mo)式， 比(bi)(bi)如 Costco通(tong)過(guo)會(hui)(hui)員(yuan)費獲(huo)(huo)得利潤(run)、亞馬(ma)遜通(tong)過(guo)第三方商(shang)(shang)(shang)家傭金和廣(guang)告(gao)費獲(huo)(huo)得利潤(run)。FY2016-2020 Costco始(shi)終維(wei)持 11%左右(you)較低(di)毛(mao)利率，而(er)(er)會(hui)(hui)員(yuan)收(shou)入占經營利潤(run)比(bi)(bi)例高(gao)達(da) 70%左右(you)，表明利潤(run)主要由(you)會(hui)(hui)員(yuan)收(shou)入而(er)(er)非商(shang)(shang)(shang)品(pin)銷售(shou)貢獻。

五、 投資分析

“多(duo)”指品(pin)(pin)類(lei)(lei)多(duo)，消費者(zhe)偏好一站式買齊所有(you)品(pin)(pin)類(lei)(lei)。一個平臺(tai)品(pin)(pin)類(lei)(lei)越豐富越能滿足消費者(zhe)多(duo)樣性需求，全(quan)品(pin)(pin)類(lei)(lei)電商(shang)平臺(tai)較 垂直電商(shang)有(you)明顯優(you)勢。品(pin)(pin)類(lei)(lei)多(duo)要求平臺(tai)有(you)足夠多(duo)長(chang)尾商(shang)家(jia)(jia)，要求平臺(tai)流量分發需要照顧中小商(shang)家(jia)(jia)，平臺(tai)綜(zong)合經(jing)營成本要低， 代表平臺(tai)是淘寶和閑(xian)(xian)魚。2018年(nian)淘寶原創(chuang)特色商(shang)家(jia)(jia)數量達 10萬(wan)(wan)家(jia)(jia)，占阿里中國零(ling)售交易市場 GMV 比例超 17%，2020年(nian) 閑(xian)(xian)魚貢獻(xian)額外百萬(wan)(wan)級商(shang)家(jia)(jia)。實(shi)際上(shang)淘寶最(zui)初就是 C2C 交易社區(qu)，但(dan)是由于假貨(huo)問題以及(ji)消費者(zhe)對品(pin)(pin)質(zhi)購(gou)物的需求，近(jin)(jin)些(xie) 年(nian)阿里逐步(bu)加(jia)大天貓(mao)的發展，體現在近(jin)(jin)些(xie)年(nian)天貓(mao)占淘寶系總 GMV 比重持續提升。

但是我們(men)(men)(men)認為(wei)商(shang)(shang)(shang)品種類多(duo)的淘寶同樣具 備較強(qiang)護城河，因(yin)為(wei)眾多(duo)長尾特(te)(te)色商(shang)(shang)(shang)家需要時間積累(lei)、商(shang)(shang)(shang)家和(he)商(shang)(shang)(shang)品的多(duo)樣性(xing)能進一步豐富淘寶首頁信(xin)息流的趣味性(xing)。隨(sui)著(zhu)阿(a)里 2022財年加大對中小(xiao)商(shang)(shang)(shang)家的扶(fu)持力度(du)，結(jie)合近(jin)期(qi)我們(men)(men)(men)的觀察(cha)，我們(men)(men)(men)認為(wei)阿(a)里正重(zhong)新重(zhong)視淘寶商(shang)(shang)(shang)家的重(zhong)要性(xing)，我們(men)(men)(men)觀察(cha) 到在淘寶首頁信(xin)息流中非天(tian)貓店鋪(pu)和(he)商(shang)(shang)(shang)品推送數量(liang)增多(duo)、并(bing)通(tong)過構(gou)建特(te)(te)色商(shang)(shang)(shang)家榜單為(wei)原創(chuang)商(shang)(shang)(shang)家引(yin)流等。

“快(kuai)(kuai)”指配(pei)送(song)時(shi)效(xiao)，物(wu)流能力強的(de)(de)公司具備優勢。對(dui)消費(fei)者(zhe)來(lai)說下(xia)單(dan)后交付(fu)時(shi)效(xiao)越快(kuai)(kuai)越好，同時(shi)消費(fei)者(zhe)對(dui)不同品(pin)類時(shi)效(xiao)性(xing) 敏感(gan)度有所不同，餐飲、生鮮等(deng)品(pin)類時(shi)效(xiao)性(xing)要(yao)求最(zui)高，處于(yu)(yu)(yu)分(fen)(fen)鐘(zhong)級（30 分(fen)(fen)鐘(zhong)）；對(dui)食(shi)品(pin)等(deng)快(kuai)(kuai)消品(pin)時(shi)效(xiao)要(yao)求次之(zhi)，時(shi)效(xiao)要(yao)求 一般在(zai)當(dang)日(ri)貨次日(ri)達。京東(dong)自營、美團(tuan)外賣等(deng)平臺能夠更(geng)好的(de)(de)滿足消費(fei)者(zhe)對(dui)“快(kuai)(kuai)”的(de)(de)需求。以(yi)京東(dong)自營為例，2010 年開始 提出(chu)“211”戰(zhan)略（即上午 11 點(dian)前(qian)收到(dao)(dao)的(de)(de)所有訂單(dan)將(jiang)于(yu)(yu)(yu)當(dang)天配(pei)送(song)，晚(wan)上 11 點(dian)前(qian)收到(dao)(dao)的(de)(de)訂單(dan)將(jiang)于(yu)(yu)(yu)次日(ri)下(xia)午 3 點(dian)前(qian)完成配(pei)送(song)）， 加(jia)強其在(zai)用戶心中“快(kuai)(kuai)”的(de)(de)心智(zhi)。

2019 年 8 月(yue)進一(yi)步推出“千縣(xian)萬鎮 24 小(xiao)時達(da)”，擴大“快(kuai)(kuai)”的(de)影響范圍，2020 年底(di)已(yi) 經覆蓋(gai)全(quan)國 90%以上的(de)區(qu)縣(xian)，遙遙領先競爭對手。美(mei)(mei)(mei)(mei)團(tuan)(tuan)外(wai)賣(mai)(mai)同樣(yang)將(jiang)配送速度作為(wei)核心優(you)先，因為(wei)外(wai)賣(mai)(mai)相(xiang)比于其他(ta)品(pin)類(lei)對時 效敏(min)感性更(geng)強(qiang)，美(mei)(mei)(mei)(mei)團(tuan)(tuan)外(wai)賣(mai)(mai)廣告語至(zhi)今都(dou)是“美(mei)(mei)(mei)(mei)團(tuan)(tuan)外(wai)賣(mai)(mai)，送啥都(dou)快(kuai)(kuai)”，2017年美(mei)(mei)(mei)(mei)團(tuan)(tuan)外(wai)賣(mai)(mai)已(yi)經實(shi)現平均(jun)每單配送時長 30分(fen)鐘。此外(wai)，隨著美(mei)(mei)(mei)(mei)團(tuan)(tuan)外(wai)賣(mai)(mai)將(jiang)品(pin)類(lei)延伸至(zhi)生鮮(xian)及其他(ta)品(pin)類(lei)，相(xiang)關廣告語繼(ji)續強(qiang)調(diao)“快(kuai)(kuai)”，比如“美(mei)(mei)(mei)(mei)團(tuan)(tuan)外(wai)賣(mai)(mai)，買(mai)藥也快(kuai)(kuai)”等。

“好(hao)”指(zhi)商品(pin)質量更(geng)令消(xiao)費者放(fang)心、購物體驗更(geng)好(hao)。代表平(ping)臺是(shi)天(tian)(tian)貓(mao)、京東和抖音電商等(deng)。天(tian)(tian)貓(mao)是(shi)中(zhong)國最大的(de)品(pin)牌(pai)集合電 商，由(you)于(yu)中(zhong)國消(xiao)費者通常(chang)沒有在品(pin)牌(pai)官(guan)網(wang)(wang)消(xiao)費的(de)習慣，天(tian)(tian)貓(mao)旗艦店實際上(shang)約等(deng)于(yu)“第二品(pin)牌(pai)官(guan)網(wang)(wang)”，能夠給消(xiao)費者提供足夠 的(de)正品(pin)信任度，京東自營(ying)(ying)擁(yong)有類似作用。雖然“二選一”被廢除，但我們認為并不會(hui)動搖天(tian)(tian)貓(mao)作為品(pin)牌(pai)“第二”官(guan)網(wang)(wang)的(de)地 位。這(zhe)主要(yao)因為品(pin)牌(pai)運營(ying)(ying)需要(yao)時間的(de)沉淀、需要(yao)私域經營(ying)(ying)陣地（復購），這(zhe)天(tian)(tian)然與(yu)“以量換價”的(de)性價比電商平(ping)臺、更(geng)娛(yu)樂 化的(de)直播電商平(ping)臺有所沖突。

此(ci)外，某種程度上品牌的(de)(de)作用(yong)是以價格(ge)替(ti)代(dai)挑(tiao)選(xuan)成本，因此(ci)品牌商(shang)更愿意選(xuan)擇高價值(zhi)用(yong)戶占 比(bi)和規模(mo)更大(da)的(de)(de)平(ping)臺(tai)作為品牌運營主(zhu)陣地。阿里(li)“客戶第一”的(de)(de)經(jing)營理念亦更利(li)于(yu)品牌商(shang)日常經(jing)營。抖(dou)音(yin)電商(shang)更好(hao)(hao)的(de)(de)體(ti)驗 在(zai)于(yu)其更豐富的(de)(de)內容體(ti)系以及更好(hao)(hao)的(de)(de)直(zhi)播(bo)(bo)展示(shi)(shi)表(biao)現。短視頻內容端(duan)(duan)，抖(dou)音(yin)擁(yong)有最(zui)全(quan)的(de)(de) KOL 和內容生態，不僅提供充分的(de)(de)購 前的(de)(de)消(xiao)費決策信(xin)息，還能(neng)激發消(xiao)費者(zhe)潛在(zai)購物(wu)需求(qiu)。直(zhi)播(bo)(bo)內容端(duan)(duan)，抖(dou)音(yin)直(zhi)播(bo)(bo)間主(zhu)播(bo)(bo)表(biao)現、燈光(guang)布(bu)景氛(fen)圍(wei)更好(hao)(hao)，能(neng)更好(hao)(hao)的(de)(de)展 示(shi)(shi)商(shang)品特點，促(cu)進消(xiao)費者(zhe)下單轉化。

5.1 單一平臺難以滿(man)足(zu)所有需求，矩陣(zhen)化是較(jiao)優解

一(yi)種模(mo)式并不能(neng)滿(man)(man)足(zu)(zu)(zu)所有(you)需(xu)求，對于電(dian)商平(ping)臺來說(shuo)矩陣(zhen)化運營是較(jiao)優(you)解(jie)。正如上(shang)述所說(shuo)，在(zai)目前(qian)各種電(dian)商業態中(zhong)，尚(shang)不存 在(zai)一(yi)種模(mo)式能(neng)同(tong)時滿(man)(man)足(zu)(zu)(zu)消費者“省”和“多快(kuai)好”的需(xu)求，同(tong)時全(quan)方面領(ling)先其他業態，因此我們認為通過多種產品滿(man)(man)足(zu)(zu)(zu)消 費者不同(tong)需(xu)求，最終通過產品矩陣(zhen)滿(man)(man)足(zu)(zu)(zu)消費者全(quan)部需(xu)求更為有(you)效(xiao)。以阿里巴巴為例(li)，其構(gou)建了(le)淘(tao)寶天貓(mao)，淘(tao)特、閑(xian)魚、點(dian) 淘(tao)的“1+X”電(dian)商矩陣(zhen)，全(quan)面滿(man)(man)足(zu)(zu)(zu)消費者對“多快(kuai)好省”的不同(tong)偏好。

六(liu)、 電(dian)商平臺：各(ge)有所長，各(ge)領風騷數年

6.1 電商平臺股(gu)價復盤：基本面驅(qu)動股(gu)價增(zeng)長，不(bu)同平臺各領風騷數年

14Q4 到 15Q2：京(jing)東(dong)跑贏阿里，京(jing)東(dong)憑借(jie)正(zheng)品(pin)和(he)物流(liu)優勢(shi)業(ye)績增速高(gao)于(yu)阿里。2014 年 3 月與騰訊(xun)的戰略合作提升了京(jing)東(dong) 移動端流(liu)量資源，并(bing)隨著(zhu)(zhu)物流(liu)下沉吸(xi)引了低線用戶(hu)。與此同時，這一階段京(jing)東(dong)憑借(jie)著(zhu)(zhu)其正(zheng)品(pin)和(he)物流(liu)兩大優勢(shi) GMV 呈現加 速增長趨(qu)勢(shi)，并(bing)持續高(gao)于(yu)淘寶(bao)天貓，特別(bie)是京(jing)東(dong) 3P 業(ye)務中服裝鞋履等(deng)品(pin)類(lei)GMV 增速更快(kuai)。

15Q3 到 19Q2：阿里跑贏京東，主因天(tian)貓(mao)增速持續高(gao)于京東。淘寶移動化(hua)成(cheng)功后，流量逐步向天(tian)貓(mao)傾斜，在(zai)此階段天(tian)貓(mao) GMV 增速逐步從追上(shang)到持續高(gao)于京東增速。與此同時(shi)，2015 年 8 月阿里與蘇寧(ning)互相持股戰略(lve)合作(zuo)，提(ti)升(sheng)在(zai) 3C 家(jia)電方面(mian) 競(jing)爭力(li)，并(bing)開始實行“新(xin)零售戰略(lve)”，逐步做(zuo)“重”提(ti)升(sheng)競(jing)爭力(li)。之后京東受困于服裝等(deng)品類發展受限(xian)、公司創始人個(ge)人問 題(ti)等(deng)，GMV、收入等(deng)增速在(zai)規(gui)模更小的情況(kuang)下反而更慢。

19Q3 到 2020 年底(di)：拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)高(gao)(gao)速增(zeng)長，股價顯著跑贏同(tong)業。2019 年 6 月份拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)推出百(bai)億補貼計劃，這一戰略性投入極 大的(de)提升了(le)拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)在(zai)消費(fei)者(zhe)心中的(de)信(xin)任(ren)度(du)，構建了(le)“便宜”的(de)購物(wu)心智，在(zai)此之后拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)用(yong)(yong)戶(hu)規模、GMV、收(shou)入等(deng)增(zeng)長數 據超(chao)高(gao)(gao)速發展。雖然(ran)銷(xiao)售費(fei)用(yong)(yong)率多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)次超(chao)過(guo) 100%，但是市場選擇擁抱拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)的(de)高(gao)(gao)速增(zeng)長，拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)股價在(zai) 20Q4 拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)用(yong)(yong)戶(hu) 規模超(chao)過(guo)阿里成為行業第一時達(da)到頂(ding)峰，但是隨后由于用(yong)(yong)戶(hu)增(zeng)長見頂(ding)、用(yong)(yong)工等(deng)負(fu)面事件影(ying)響，拼(pin)(pin)(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)股價在(zai) 2021年初之后 急轉直下。

2021 年(nian)初至今(jin)：京(jing)東顯(xian)著跑(pao)贏阿里和拼多(duo)多(duo)。2020 年(nian)底(di)國(guo)家市場(chang)監管總局宣布對(dui)阿里“二(er)選(xuan)一”行(xing)為(wei)進(jin)行(xing)反壟斷調(diao)查， “二(er)選(xuan)一”徹底(di)成(cheng)為(wei)歷史，京(jing)東、抖(dou)(dou)音成(cheng)為(wei)主(zhu)要受益者。此外，2020 年(nian)疫情(qing)展現(xian)(xian)了京(jing)東物流的(de)(de)優秀的(de)(de)配(pei)送能力，凸顯(xian)京(jing)東 獨特的(de)(de)競爭力。同時，由于抖(dou)(dou)音直(zhi)播電商的(de)(de)高速發展，對(dui)淘系服裝配(pei)飾等品類帶來巨大(da)沖(chong)擊、對(dui)京(jing)東履約(yue)能力強的(de)(de)自(zi)營平 臺沖(chong)擊較小，這段時間內京(jing)東收入表現(xian)(xian)穩健，持續(xu)高于阿里、拼多(duo)多(duo)業績表現(xian)(xian)，股價在(zai)此區間明(ming)顯(xian)跑(pao)贏另外兩家公司。

6.2 阿里巴(ba)巴(ba)：強供給、多矩陣、用戶(hu)價(jia)值高的(de)龍(long)頭電商平臺

強(qiang)于供給(gei)側(ce)(ce)，核心(xin)用(yong)(yong)戶基本盤(pan)穩(wen)健。供給(gei)側(ce)(ce)，阿(a)里(li)(li)擁有服裝、美妝等核心(xin)品(pin)類(lei)，同時在生(sheng)鮮(xian)、家居家裝等新品(pin)類(lei)布局(ju)有較 大(da)(da)發展潛力(li)。消(xiao)費(fei)(fei)(fei)側(ce)(ce)，阿(a)里(li)(li)擁有全網規(gui)模最廣(guang)質量(liang)最高的(de)消(xiao)費(fei)(fei)(fei)群體，基本盤(pan)穩(wen)健。阿(a)里(li)(li)中國零(ling)售消(xiao)費(fei)(fei)(fei)者年(nian)(nian)(nian)平均消(xiao)費(fei)(fei)(fei)金額超 9000 元，其中 25-45 歲用(yong)(yong)戶貢獻(xian) 70%GMV，這類(lei)用(yong)(yong)戶年(nian)(nian)(nian)平均消(xiao)費(fei)(fei)(fei)金額是阿(a)里(li)(li)大(da)(da)盤(pan)的(de) 1.4 倍(bei)。與此同時，擁有超 5000 萬 “88VIP”、“淘寶省錢卡”等高價值付費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)戶，“88VIP”用(yong)(yong)戶年(nian)(nian)(nian)平均消(xiao)費(fei)(fei)(fei)金額是阿(a)里(li)(li)大(da)(da)盤(pan)的(de) 8 倍(bei)，這些(xie)核心(xin)用(yong)(yong)戶是阿(a)里(li)(li)電 商業務穩(wen)健發展的(de)基本盤(pan)。（報告來源(yuan)：未來智庫）

用(yong)(yong)戶(hu)增長表現亮眼(yan)，未來關注(zhu)用(yong)(yong)戶(hu)使用(yong)(yong)時長的(de)提(ti)升(sheng)。矩(ju)陣(zhen)化經(jing)營促進用(yong)(yong)戶(hu)規模(mo)持(chi)續提(ti)升(sheng)，21Q3 中國(guo)零售年活躍買家(jia)(jia)達 8.63 億，月活用(yong)(yong)戶(hu)達 9.46 億，規模(mo)和增速均(jun)處于(yu)行業領先地位。矩(ju)陣(zhen)化經(jing)營主要(yao)由于(yu)單一(yi)淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)(bao) APP 難以(yi)滿(man)足(zu)所有用(yong)(yong)戶(hu)的(de) 需求，特別(bie)是初級電商(shang)(shang)用(yong)(yong)戶(hu)對性價比商(shang)(shang)品和簡單化操作的(de)需求。但淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)(bao) APP 仍(reng)是最重要(yao)電商(shang)(shang)平(ping)(ping)臺，我們認為目(mu)前淘(tao)(tao)系(xi)核心 電商(shang)(shang)板(ban)塊已經(jing)形成淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)(bao) APP 作為內容(rong)化購物平(ping)(ping)臺，淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)(bao)商(shang)(shang)家(jia)(jia)和天貓商(shang)(shang)家(jia)(jia)提(ti)供差異化商(shang)(shang)品供給能力的(de)模(mo)式。

目前淘(tao)寶(bao)內(nei)容(rong)(rong)(rong)化 已初見(jian)成效，體現(xian)在內(nei)容(rong)(rong)(rong)創作者(zhe)數量(liang)的不斷提升、逛逛內(nei)容(rong)(rong)(rong)板塊(kuai)與主(zhu)頁信息(xi)流、店鋪逐(zhu)步打通以(yi)及內(nei)容(rong)(rong)(rong)營銷(xiao)商(shang)業化的初步 落地。但(dan)內(nei)容(rong)(rong)(rong)體系距離(li)抖音、小(xiao)紅(hong)書等內(nei)容(rong)(rong)(rong)平臺還有(you)一定差距，距離(li)成為消(xiao)費決策和消(xiao)費購買雙項第(di)一平臺還有(you)一定距離(li)。我們認(ren)為未來觀察淘(tao)寶(bao) APP 內(nei)容(rong)(rong)(rong)化進程最(zui)佳指標(biao)是(shi)用戶(hu)(hu)時(shi)(shi)長(chang)(chang)(chang)(chang)。抖音、小(xiao)紅(hong)書、B 站等內(nei)容(rong)(rong)(rong)平臺目前人(ren)均(jun)單(dan)日(ri)使用時(shi)(shi)長(chang)(chang)(chang)(chang)分別 達(da)到約(yue)(yue) 110、50、88 分鐘(zhong)，而淘(tao)寶(bao)人(ren)均(jun)單(dan)日(ri)使用時(shi)(shi)長(chang)(chang)(chang)(chang)只有(you)約(yue)(yue) 20 分鐘(zhong)。我們認(ren)為，預計淘(tao)寶(bao)在用戶(hu)(hu)使用時(shi)(shi)長(chang)(chang)(chang)(chang)方面(mian)還有(you)巨大 增長(chang)(chang)(chang)(chang)空間(jian)，伴隨著時(shi)(shi)長(chang)(chang)(chang)(chang)的提升，商(shang)業化亦有(you)巨大增長(chang)(chang)(chang)(chang)空間(jian)。

面臨多(duo)種競(jing)(jing)爭(zheng)壓(ya)力，關注核心(xin)電商業(ye)務(wu)利潤(run)率改善拐點(dian)。近期由于消費增(zeng)速放緩以及競(jing)(jing)爭(zheng)壓(ya)力加大，阿(a)里核心(xin)電商業(ye)務(wu)明 顯承壓(ya)。關于競(jing)(jing)爭(zheng)壓(ya)力我們認(ren)為(wei)阿(a)里正通過(guo)組(zu)織架構調整開(kai)始有序(xu)應戰。具體包括，淘(tao)特&淘(tao)菜(cai)菜(cai)應對(dui)拼(pin)多(duo)多(duo)，新成立的 B2C 事業(ye)群（主要為(wei)天(tian)貓(mao)超市(shi)）應對(dui)京(jing)東(dong)(dong)，淘(tao)寶天(tian)貓(mao)（特別是(shi)點(dian)淘(tao)和逛逛）應對(dui)抖音直播。從目前進展(zhan)看，與(yu)拼(pin)多(duo)多(duo)競(jing)(jing)爭(zheng) 有所減弱，體現在淘(tao)寶與(yu)拼(pin)多(duo)多(duo)用(yong)戶(hu)重合用(yong)戶(hu)數量(liang)的減少以及淘(tao)特良(liang)好(hao)的用(yong)戶(hu)增(zeng)長(chang)。與(yu)京(jing)東(dong)(dong)的競(jing)(jing)爭(zheng)是(shi)基礎設施的競(jing)(jing)爭(zheng)，需 要“天(tian)貓(mao)超市(shi)”持(chi)續提升當日及次日達覆(fu)蓋區域(yu)，目前與(yu)京(jing)東(dong)(dong)時效性還有差距。

與抖音直播(bo)的(de)競爭(zheng)(zheng)更加考驗(yan)產品能力(li)與內(nei)(nei) 容(rong)運營能力(li)，目前來(lai)看雖然內(nei)(nei)容(rong)數(shu)量提升(sheng)明顯，9 月份(fen)日(ri)均(jun)短視頻提交量較(jiao) 4 月份(fen)提升(sheng) 100%，但達(da)人/主播(bo)培養能力(li)、內(nei)(nei) 容(rong)分發能力(li)、優質內(nei)(nei)容(rong)數(shu)量等(deng)較(jiao)抖音還有(you)一定差距。我們(men)認為觀(guan)察(cha)阿里電(dian)(dian)商(shang)競爭(zheng)(zheng)力(li)首先需要看關(guan)鍵策略投(tou)入前商(shang)業(ye)經調(diao)整 利潤(run)率(lv)(lv)（觀(guan)察(cha)淘寶天貓核心電(dian)(dian)商(shang)利潤(run)率(lv)(lv)的(de)指(zhi)標）止(zhi)跌拐(guai)點(dian)，其(qi)次(ci)看客戶(hu)管理(li)收入增(zeng)速(su)回(hui)(hui)(hui)升(sheng)拐(guai)點(dian)。利潤(run)率(lv)(lv)改善說(shuo)明營銷補貼(tie) 投(tou)入有(you)所降(jiang)低，客戶(hu)管理(li)收入回(hui)(hui)(hui)升(sheng)意味核心電(dian)(dian)商(shang) GMV 增(zeng)速(su)回(hui)(hui)(hui)升(sheng)、市占率(lv)(lv)回(hui)(hui)(hui)升(sheng)。

組(zu)織(zhi)(zhi)架構向(xiang)板塊(kuai)(kuai)化治理升級(ji)，強調分(fen)權(quan)與敏(min)捷(jie)。阿里自 2021年(nian)開始組(zu)織(zhi)(zhi)架構從 2015 年(nian)實行(xing)的“中(zhong)臺(tai)化”向(xiang)“板塊(kuai)(kuai)化”升 級(ji)。組(zu)織(zhi)(zhi)調整大(da)的方(fang)向(xiang)分(fen)為“合”和“分(fen)”，“合”強調協(xie)同是效(xiao)率導(dao)向(xiang)，“分(fen)”強調放(fang)權(quan)是增長導(dao)向(xiang)。我們認為隨著阿里業(ye)(ye)(ye) 態進(jin)一步多樣以及(ji)各(ge)業(ye)(ye)(ye)務均面(mian)臨較大(da)競爭(zheng)，“板塊(kuai)(kuai)化”治理體(ti)系更容易激發人(ren)(ren)員(yuan)積極性(xing)、提升組(zu)織(zhi)(zhi)敏(min)捷(jie)性(xing)，促進(jin)各(ge)板塊(kuai)(kuai)業(ye)(ye)(ye)務 高(gao)效(xiao)發展。目前四大(da)板塊(kuai)(kuai)負責人(ren)(ren)包括中(zhong)國數字商業(ye)(ye)(ye)板塊(kuai)(kuai)戴珊、海外數字商業(ye)(ye)(ye)板塊(kuai)(kuai)蔣(jiang)凡、本(ben)地生活俞(yu)永(yong)福、云與科技(ji)張建鋒， 均是取得顯著成(cheng)績的業(ye)(ye)(ye)務負責人(ren)(ren)，預計隨著組(zu)織(zhi)(zhi)架構調整完(wan)畢各(ge)業(ye)(ye)(ye)務發展將有所(suo)提速(su)。

6.3 京東(dong)：深耕(geng)物流基礎設(she)施(shi)的新型實體經濟電商(shang)平臺

品類(lei)成功(gong)從 3C 家電拓(tuo)展到(dao)超(chao)市品類(lei)，消(xiao)費者畫像良好。京(jing)東(dong)以 3C 家電起家，2020 年(nian)疫情期間抓住機遇(yu)，憑借其良好的 物流能力，成功(gong)獲得(de)超(chao)市品類(lei)的用(yong)戶(hu)心智，21Q3 超(chao)市品類(lei)兩年(nian)復合增(zeng)(zeng)長(chang)率(lv)高(gao)(gao)達 35%。此外，受益于(yu)“二選一”廢除，服 裝、美妝等品類(lei)的商家加(jia)速進入京(jing)東(dong)，21Q3 3P 業務同比增(zeng)(zeng)長(chang)高(gao)(gao)達 45%。第三方商家的加(jia)速入駐(zhu)不僅補足了傳(chuan)統弱勢品類(lei)， 還(huan)提升(sheng)零(ling)售板塊(kuai)利潤(run)率(lv)、優化用(yong)戶(hu)結構(gou)。由于(yu) 3C 家電品類(lei)較強勢，此前(qian)京(jing)東(dong)男性用(yong)戶(hu)占比較多，而隨著品類(lei)更(geng)加(jia)豐富， 京(jing)東(dong)用(yong)戶(hu)結構(gou)將更(geng)為均衡。整體看，京(jing)東(dong)用(yong)戶(hu)主要以高(gao)(gao)線城市高(gao)(gao)價值客群為主，2020年(nian)單用(yong)戶(hu)支(zhi)出達5536 元。

物(wu)流配送能(neng)力(li)護(hu)城河(he)顯著，受內(nei)容(rong)/社交(jiao)平(ping)臺沖(chong)(chong)擊較小(xiao)。京(jing)東(dong)(dong)(dong)擁有覆(fu)蓋全(quan)(quan)國(guo)最廣地(di)區、最全(quan)(quan)商(shang)品(pin)的當日(ri)(ri)及次日(ri)(ri)達配送網(wang)絡(luo)， 京(jing)東(dong)(dong)(dong)商(shang)城全(quan)(quan)部自營(ying)商(shang)品(pin)在(zai)(zai)(zai)全(quan)(quan)國(guo) 90%區縣實現當日(ri)(ri)次日(ri)(ri)達。物(wu)流建設需要長時間、重資金(jin)投入(ru)，京(jing)東(dong)(dong)(dong)在(zai)(zai)(zai)此領(ling)域護(hu)城河(he)顯著。此外，京(jing)東(dong)(dong)(dong)也(ye)在(zai)(zai)(zai)完(wan)善小(xiao)時達物(wu)流能(neng)力(li)，目前已在(zai)(zai)(zai) 300+城市(shi)實現小(xiao)時達能(neng)力(li)。內(nei)容(rong)/社交(jiao)等平(ping)臺在(zai)(zai)(zai)消費者購物(wu)鏈中“種草”、 “決策”等環節(jie)對 marketplace型電商(shang)平(ping)臺沖(chong)(chong)擊明顯，但京(jing)東(dong)(dong)(dong)強(qiang)于(yu)零售能(neng)力(li)（供應鏈和物(wu)流），受內(nei)容(rong)/社交(jiao)平(ping)臺影響最小(xiao)， 從(cong)京(jing)東(dong)(dong)(dong) 2021 年至今主業電商(shang)穩健的表現也(ye)有所體現，21Q3 京(jing)東(dong)(dong)(dong)主業電商(shang)收入(ru)增速 23%較 21Q1 收入(ru)增速下降 12pcts， 而阿(a)里、拼多(duo)多(duo)同期(qi)主業電商(shang)增速分別下降 37 pcts、106pcts。

毛(mao)(mao)利(li)率(lv)(lv)和履(lv)約費用(yong)率(lv)(lv)驅動盈利(li)能力逐步提(ti)升。受益于規模(mo)效應(ying)，即使品類從(cong)(cong) 3C 家電(dian)拓(tuo)展到快消品、物流基礎設(she)施持(chi)續(xu)下(xia) 沉，京(jing)東的(de)(de)(de)毛(mao)(mao)利(li)率(lv)(lv)和履(lv)約費用(yong)率(lv)(lv)均保持(chi)穩定改善(shan)趨勢(shi)，毛(mao)(mao)利(li)率(lv)(lv)從(cong)(cong) 2014年(nian)的(de)(de)(de) 11.6%提(ti)升至 2020年(nian)的(de)(de)(de) 14.6%，履(lv)約費用(yong)率(lv)(lv)從(cong)(cong) 2012 年(nian) 7.0%下(xia)降到 2020 年(nian) 6.5%。受益于毛(mao)(mao)利(li)率(lv)(lv)和履(lv)約費用(yong)率(lv)(lv)改善(shan)，京(jing)東 Non-Gapp 凈利(li)率(lv)(lv)從(cong)(cong) 2014 年(nian)的(de)(de)(de) 0.3%增長至 2020 年(nian) 2.3%。

6.4 美團：從“萬(wan)物(wu)商店”到“萬(wan)物(wu)到家”的電商平臺

餐飲等核心(xin)品(pin)類(lei)(lei)(lei)壁壘(lei)堅固，向(xiang)生鮮等新(xin)品(pin)類(lei)(lei)(lei)蓬勃邁進。按(an)收(shou)入計，美(mei)團(tuan)(tuan)外賣(mai)市(shi)占(zhan)率仍(reng)在不斷提升，21Q3 市(shi)占(zhan)率提升至 74%。商(shang)(shang)家供給側美(mei)團(tuan)(tuan)優(you)(you)勢(shi)依然領先，美(mei)團(tuan)(tuan)商(shang)(shang)家端 DAU 是(shi)餓了么的 1.75 倍(bei)。美(mei)團(tuan)(tuan)仍(reng)在拓展新(xin)品(pin)類(lei)(lei)(lei)，比(bi)如在生鮮快(kuai)消(xiao)品(pin)方 面(mian)，美(mei)團(tuan)(tuan)優(you)(you)選(xuan)和美(mei)團(tuan)(tuan)買菜分別面(mian)向(xiang)中(zhong)低線城市(shi)和一線城市(shi)提供次日(ri)達(da)和小時(shi)達(da)服(fu)務，其中(zhong)美(mei)團(tuan)(tuan)優(you)(you)選(xuan)仍(reng)處于(yu)社區團(tuan)(tuan)購領先地 位。此外，美(mei)團(tuan)(tuan)閃(shan)送正致力于(yu)將全(quan)品(pin)類(lei)(lei)(lei)商(shang)(shang)品(pin)實現(xian)“半小時(shi)達(da)”，特別是(shi)醫藥、鮮花(hua)等高(gao)時(shi)效性(xing)品(pin)類(lei)(lei)(lei)，進而實現(xian)“萬(wan)物到家”

“萬(wan)(wan)物(wu)(wu)到(dao)家”的(de)(de)基礎是(shi)(shi)(shi)強(qiang)有力的(de)(de)即(ji)(ji)時(shi)(shi)(shi)配(pei)(pei)(pei)(pei)送(song)(song)網(wang)絡(luo)，即(ji)(ji)時(shi)(shi)(shi)配(pei)(pei)(pei)(pei)送(song)(song)具(ju)有高(gao)進入(ru)門(men)檻(jian)、低利(li)潤(run)率(lv)的(de)(de)特點。以(yi)(yi)“萬(wan)(wan)物(wu)(wu)到(dao)家”起(qi)始品類外(wai)(wai)(wai) 賣(mai)(mai)(mai)為(wei)例，其(qi)(qi)對時(shi)(shi)(shi)間極為(wei)敏感，因(yin)此配(pei)(pei)(pei)(pei)送(song)(song)時(shi)(shi)(shi)效是(shi)(shi)(shi)消費者選擇平臺的(de)(de)關鍵因(yin)素。美(mei)團(tuan)外(wai)(wai)(wai)賣(mai)(mai)(mai)自(zi)發(fa)展初期就始終強(qiang)調(diao)速(su)度的(de)(de)重(zhong)要性， 甚(shen)至廣告宣(xuan)傳都(dou)是(shi)(shi)(shi)“美(mei)團(tuan)外(wai)(wai)(wai)賣(mai)(mai)(mai)，送(song)(song)啥(sha)都(dou)快”。通過自(zi)建(jian)物(wu)(wu)流網(wang)絡(luo)（目(mu)前(qian)(qian)部(bu)(bu)分(fen)為(wei)加(jia)盟(meng)商）、加(jia)強(qiang)算(suan)法(fa)調(diao)動(dong)能力，實(shi)現(xian)配(pei)(pei)(pei)(pei)送(song)(song)時(shi)(shi)(shi)效 的(de)(de)領先(xian)（2017年平均外(wai)(wai)(wai)賣(mai)(mai)(mai)配(pei)(pei)(pei)(pei)送(song)(song)時(shi)(shi)(shi)長即(ji)(ji)為(wei) 30分(fen)鐘），進而贏得外(wai)(wai)(wai)賣(mai)(mai)(mai)大部(bu)(bu)分(fen)市(shi)場份額。如前(qian)(qian)所(suo)述，即(ji)(ji)時(shi)(shi)(shi)配(pei)(pei)(pei)(pei)送(song)(song)成本極高(gao)，特別依(yi) 賴訂(ding)單密度，進而具(ju)有高(gao)進入(ru)門(men)檻(jian)、低利(li)潤(run)率(lv)的(de)(de)特點。以(yi)(yi)美(mei)團(tuan)外(wai)(wai)(wai)賣(mai)(mai)(mai)為(wei)例，在 19Q2其(qi)(qi)日(ri)均外(wai)(wai)(wai)賣(mai)(mai)(mai)訂(ding)單量達到(dao) 2290萬(wan)(wan)單時(shi)(shi)(shi)，才 第一次實(shi)現(xian)經營利(li)潤(run)率(lv)轉(zhuan)正。因(yin)此，美(mei)團(tuan)強(qiang)有力的(de)(de)即(ji)(ji)時(shi)(shi)(shi)配(pei)(pei)(pei)(pei)送(song)(song)網(wang)絡(luo)是(shi)(shi)(shi)其(qi)(qi)“萬(wan)(wan)物(wu)(wu)到(dao)家”愿景的(de)(de)基礎，也是(shi)(shi)(shi)抵御其(qi)(qi)他競(jing)爭(zheng)對手的(de)(de) 超強(qiang)護城(cheng)河(he)。

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