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展望 2023，資(zi)本開支或將(jiang)步入第二階(jie)段(duan)

經濟復蘇對應到資本開支可以劃(hua)分(fen)為三(san)個階(jie)段(duan)

制造業資(zi)本開支呈現周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)屬性(xing)。通(tong)用自(zi)動(dong)化設(she)(she)備下游對(dui)應包括汽車、家電、電子(zi)、食品(pin)(pin) 飲料(liao)等在(zai)內(nei)的(de)(de)幾乎所有制造業，其景氣度(du)會隨制造業資(zi)本開支波動(dong)。另(ling)一方面，基于大部分國產通(tong)用設(she)(she)備的(de)(de)進口替代在(zai)未來(lai) 3-5 年(nian)內(nei)仍將繼續推進，以及(ji)(ji)產業升級推動(dong)的(de)(de)設(she)(she)備 更迭，自(zi)動(dong)化行(xing)(xing)業又(you)有其自(zi)身運行(xing)(xing)的(de)(de)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)性(xing)。以典型的(de)(de)機(ji)床產品(pin)(pin)為(wei)(wei)例，通(tong)過(guo)梳理較(jiao)長時 間序列(lie)的(de)(de)訂單及(ji)(ji)產量數據，我們(men)發(fa)現國內(nei)通(tong)用設(she)(she)備景氣周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)較(jiao)為(wei)(wei)顯著，一個(ge)(ge)完整周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)約(yue) 為(wei)(wei) 3 年(nian)半-4 年(nian)。不同數據所反(fan)映(ying)的(de)(de)行(xing)(xing)業拐點(dian)不盡相(xiang)同，時間偏離在(zai) 6 個(ge)(ge)月內(nei)。從(cong)歷史數據來(lai)看，每輪周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)的(de)(de)上(shang)行(xing)(xing)期(qi)可以劃分為(wei)(wei)三個(ge)(ge)階段：

1）第一階段的(de)特點是設(she)備 先(xian)于需求。在每輪(lun)行業(ye)周期底部，或(huo)由于信貸政策，或(huo)由于行業(ye)格(ge)局出清，疊加社會庫 存(cun)處于下降通道，企業(ye)的(de)資本(ben)開支會率先(xian)體現。

2）第(di)(di)二階(jie)段(duan)(duan)的特點是需求(qiu)真正修(xiu)復(fu)。第(di)(di) 一階(jie)段(duan)(duan)的資(zi)本開(kai)支(zhi)可能會出現反復(fu)，但是一旦社會總(zong)需求(qiu)提升(sheng)，企業資(zi)本開(kai)支(zhi)進(jin)入正向 循環，此時(shi)設(she)備彈(dan)性更大。

3）第三階段(duan)(duan)的特點是需求持續向好(hao)，但產能逐步提升。此階 段(duan)(duan)社會(hui)庫存會(hui)逐步累積，但資本開支仍處于向上通道。

現在處(chu)于(yu)什么階(jie)段？未來(lai)如何判斷(duan)？

從微觀數(shu)據來看(kan)，筑底現(xian)象明顯(xian)，部分細分行(xing)業(ye)同(tong)比有所波(bo)動(dong)回升：1）工(gong)業(ye)機器(qi)(qi)人：12 月下游需求增速(su)放緩，工(gong)業(ye)機器(qi)(qi)人單月產(chan)量為 4.0 萬臺，同(tong)比下降 9.5%。

2）金(jin)切機床(chuang)：12 月國內金(jin)切機床(chuang)需求持續承壓，同(tong)比下降 11.7%。同(tong)時，日本(ben)對華銷 售金(jin)切機床(chuang)訂單需求回暖(nuan)，11 月同(tong)比提升 11.3%。

3）叉車(che)：叉車(che)廣泛(fan)應用于制造業工廠，受制造業需求修(xiu)復不及(ji)預期影響(xiang)，12 月(yue)銷量降 幅有所收擴大(da)，單月(yue)銷量同比下(xia)降 6.1%，1-12 月(yue)累計同比下(xia)降 4.7%。

4）工(gong)控：11 月日本工(gong)控產(chan)品(pin)對華銷售額同(tong)比+13.6%。

但從總量上來看，截(jie)至 2022 年 12 月，需求(qiu)分項仍未有起色。地產、消費、出口，整體 上仍處于下降通道。由(you)此來看，現在仍處第一階(jie)段。

往后來(lai)看，以(yi) PPI 為歷史數(shu)據來(lai)看，下(xia)行(xing)周(zhou)期(qi)一般為 12-18 個月附近，目前 PPI 已(yi)經(jing)下(xia) 行(xing)接近 18 個月，后續有望(wang)回升。

另外，從其他兩(liang)個指標來看，庫(ku)存去化已進行一(yi)定時間，如果(guo)考慮價格因素(su)，去庫(ku)存階 段(duan)更(geng)為明顯。而企業中(zhong)長期貸款數(shu)據同比(bi)增(zeng)速(su)在 21Q4 形成(cheng)了一(yi)個小(xiao)的(de)拐(guai)點。2022 年(nian) 1 月企業中(zhong)長期貸款 21000 億(yi)元(yuan)，同比(bi)增(zeng)長 2.9%，結束自(zi) 2021 下半(ban)年(nian)以來同比(bi)下降的(de) 趨勢。如果(guo)按照移(yi)動 12 個月平均來看，同比(bi)增(zeng)速(su) 6 月接近歷(li)史底部(bu)區間，隨后增(zeng)速(su)邊 際改(gai)善，12 月移(yi)動平均的(de)計(ji)算方式下 12 月同比(bi)為+19.8%。

本輪(lun)周期與(yu)上輪(lun)周期的同與(yu)不同

上(shang)輪周期：新能源引領，流程行業托底

上輪周(zhou)期與以(yi)往不同(tong)(tong)的(de)(de)(de)一個(ge)點在(zai)于(yu)，先進制(zhi)造(zao)(zao)成為周(zhou)期復(fu)蘇的(de)(de)(de)驅動。2020 年初(chu)的(de)(de)(de)疫(yi)(yi)情(qing) 使(shi)各行(xing)(xing)業的(de)(de)(de)生產都短暫(zan)的(de)(de)(de)停滯，但不同(tong)(tong)行(xing)(xing)業疫(yi)(yi)情(qing)后(hou)恢(hui)復(fu)的(de)(de)(de)進度(du)(du)(du)和程(cheng)度(du)(du)(du)均不同(tong)(tong)。計算(suan)機、 通信及(ji)其他電子(zi)行(xing)(xing)業，專用設備，食品(pin)等行(xing)(xing)業利潤(run)率(lv)先修(xiu)復(fu)至正增(zeng)(zeng)長且全年利潤(run)維持穩 定(ding)(ding)增(zeng)(zeng)長的(de)(de)(de)水平，電氣機械利潤(run)的(de)(de)(de)恢(hui)復(fu)程(cheng)度(du)(du)(du)也好(hao)于(yu)傳統制(zhi)造(zao)(zao)業（汽車等）。在(zai)融資及(ji)企(qi)業利 潤(run)的(de)(de)(de)雙重(zhong)推動下，資本開支(zhi)呈現(xian)先進制(zhi)造(zao)(zao)領頭的(de)(de)(de)趨勢。從工控下游需求來看，電子(zi)及(ji)半 導體、鋰電等先進制(zhi)造(zao)(zao)行(xing)(xing)業需求疫(yi)(yi)情(qing)后(hou)快速修(xiu)復(fu)且穩定(ding)(ding)增(zeng)(zeng)長，恢(hui)復(fu)快且彈性高。從產品(pin) 端來看，低壓(ya)變頻(pin)器(qi)的(de)(de)(de)應用偏重(zhong)傳統制(zhi)造(zao)(zao)，伺服的(de)(de)(de)應用偏重(zhong)新興行(xing)(xing)業，因此伺服需求增(zeng)(zeng) 速表現(xian)通常會優于(yu)低壓(ya)變頻(pin)器(qi)。

本輪周期：前期強勢行(xing)業的拉動(dong)作用或有所放(fang)緩

上(shang)輪(lun)(lun)周(zhou)期中(zhong)，先(xian)進制造作用提(ti)升，一直維持較高(gao)增(zeng)速(su)，先(xian)進制造增(zeng)速(su)的可持續性也引發(fa)(fa) 大(da)家對(dui)于(yu)下輪(lun)(lun)周(zhou)期中(zhong)增(zeng)長(chang)彈性的擔憂。但展望 2023 年，先(xian)進制造的景氣程度(du)或(huo)將繼續 維持高(gao)水平。從融資角度(du)看，我們在(zai)已經發(fa)(fa)行完(wan)畢的和(he)正在(zai)實施的項目(mu)，剔除掉因為各 種原因停(ting)止的，按照最初預案(an)發(fa)(fa)布日期進行統計（反映開支意(yi)愿(yuan)）用于(yu)項目(mu)融資的數據， 發(fa)(fa)現(xian)：1）截至 2022 年底，制造業上(shang)市公司(si)增(zeng)發(fa)(fa)項目(mu)擬(ni)募集金額(e)仍維持高(gao)水平；2）2022 年擬(ni)項目(mu)融資的細(xi)分行業中(zhong)新能源（包括光(guang)(guang)伏(fu)、電池(chi)材料等）、汽車的絕對(dui)額(e)相對(dui)較高(gao)， 或(huo)將對(dui)設(she)備的帶動更(geng)大(da)。其(qi)中(zhong)，先(xian)進制造中(zhong)的光(guang)(guang)伏(fu)、風電或(huo)支撐效應更(geng)強(qiang)。

2022年光(guang)伏需求(qiu)提速，行業(ye)(ye)中(zhong)長(chang)期(qi)成長(chang)性(xing)確定。國內來看，2022年需求(qiu)有(you)望達(da)(da)到88GW， 2023 年國內裝機有(you)望達(da)(da)到 120-130GW，同(tong)比增長(chang) 40%以(yi)上。同(tong)時，在謹慎(shen)、中(zhong)性(xing)和樂 觀三種預期(qi)下，2030 年全球新增光(guang)伏裝機量有(you)望分別達(da)(da)到 1040.2GW、1214.4GW、 1444.2GW，對應 CAGR 分別為 22.3%、24.5%、26.9%。裝機需求(qiu)旺盛(sheng)，產業(ye)(ye)鏈擴產 趨勢(shi)延續，有(you)望帶(dai)動設備市場維持高景(jing)氣。

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