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一、 從“多快好省”到“人貨場供需一體化”研究框架

1.1 “人貨場供需一體化”研究框架

不(bu)(bu)(bu)同(tong)于傳統“多(duo)快好(hao)省”需求(qiu)(qiu)框(kuang)(kuang)架(jia)，我(wo)(wo)們認為(wei)“人貨場供(gong)(gong)(gong)需一(yi)體化(hua)”框(kuang)(kuang)架(jia)更能(neng)說明(ming)不(bu)(bu)(bu)同(tong)電(dian)商(shang)(shang)的(de)比(bi)較優(you)勢。傳統需求(qiu)(qiu)側(ce)的(de)分析框(kuang)(kuang)架(jia)僅能(neng)看出需求(qiu)(qiu)的(de)差(cha)異，而實(shi)際上，不(bu)(bu)(bu)同(tong)貨品（供(gong)(gong)(gong)給(gei)）通(tong)過特(te)定的(de)場景(jing)能(neng)夠更好(hao)地滿足“多(duo)快好(hao)省”中某一(yi)類(lei)需求(qiu)(qiu)，從而形(xing)成(cheng)自身模式的(de)比(bi)較優(you)勢，比(bi)如(ru) marketplace 型電(dian)商(shang)(shang)供(gong)(gong)(gong)給(gei)側(ce)多(duo)為(wei)長尾(wei)非標品，更容(rong)(rong)易滿足消(xiao)費者“多(duo)”和“省”的(de)需 求(qiu)(qiu)，而自營電(dian)商(shang)(shang)供(gong)(gong)(gong)給(gei)側(ce)多(duo)為(wei)標品，更容(rong)(rong)易滿足消(xiao)費者“快”的(de)需求(qiu)(qiu)。我(wo)(wo)們在供(gong)(gong)(gong)給(gei)端(duan)將(jiang)商(shang)(shang)品按(an)標準化(hua)程(cheng)度(du)和銷售方式分為(wei)四大(da)類(lei)，將(jiang)需求(qiu)(qiu)端(duan)的(de)“多(duo)快好(hao)省”分為(wei)“省”和“多(duo)快好(hao)”兩(liang)大(da)類(lei)，再通(tong)過內容(rong)(rong)和距(ju)離兩(liang)類(lei)場景(jing)連接供(gong)(gong)(gong)需兩(liang)端(duan)。我(wo)(wo)們認為(wei)供(gong)(gong)(gong)給(gei)側(ce)品類(lei)的(de)差(cha)異需要(yao)不(bu)(bu)(bu)同(tong)履(lv)約、展示方式適(shi)配，從而導(dao)致不(bu)(bu)(bu)同(tong)類(lei)型的(de)電(dian)商(shang)(shang)在滿足消(xiao)費者不(bu)(bu)(bu)同(tong)需求(qiu)(qiu)方面(mian)各(ge)有所長。

1.2 電商發展(zhan)史：從藍海到紅海，但增長空間仍大

2013 年(nian)至 2015 年(nian)：行(xing)業全面(mian)無線化，京東(dong)品(pin)(pin)質領先(xian)(xian)。2013 年(nian)整個互(hu)聯(lian)(lian)網行(xing)業開始向移動(dong)互(hu)聯(lian)(lian)網轉(zhuan)型，2014 年(nian) 3 月阿里 張勇負(fu)責阿里無線，開始 ALL IN移動(dong)電商(shang)。14Q1淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)移動(dong)端(duan) GMV 占比(bi)環比(bi)大幅(fu)提(ti)升 8 Pcts 至 27.4%，隨后一路(lu)高(gao)速發 展(zhan)，至 16Q1移動(dong)端(duan) GMV 占比(bi)達到(dao) 73%。同期，京東(dong)移動(dong)端(duan)訂單(dan)占比(bi)低于淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)，14Q2至 15Q3京東(dong)移動(dong)端(duan)訂單(dan)量占比(bi)低 于淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)約 10%。2016 年(nian) 3 月，張勇發布內部郵件宣(xuan)(xuan)布完成手機(ji)淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)團隊和(he)淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)的(de)合并，宣(xuan)(xuan)布“淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)的(de)無線化已經完成”。雖(sui)然(ran)淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)無線化領先(xian)(xian)于京東(dong)，但此期間內淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)仍以便(bian)宜低價為(wei)主(zhu)，而京東(dong)正品(pin)(pin)商(shang)品(pin)(pin)與(yu)物流時效快的(de)口碑(bei)占據用戶心智。在(zai) 此階(jie)段電商(shang)競爭格(ge)局基本(ben)以淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)和(he)京東(dong)為(wei)主(zhu)，其中淘(tao)(tao)(tao)寶(bao)移動(dong)化表現更(geng)出色，京東(dong)在(zai)高(gao)品(pin)(pin)質商(shang)品(pin)(pin)與(yu)服務方面(mian)更(geng)具優勢。

15Q2 到(dao) 19Q2：天(tian)貓(mao)高(gao)速增(zeng)長(chang)，增(zeng)速超(chao)過京(jing)東(dong)。淘寶(bao)移動(dong)(dong)化成功后(hou)，為了(le)滿足消(xiao)費者對品(pin)質商(shang)品(pin)的需求(qiu)，流(liu)量逐(zhu)步(bu)向天(tian)貓(mao) 傾斜，在此階段天(tian)貓(mao) GMV 持續高(gao)增(zeng)長(chang)且增(zeng)速高(gao)于京(jing)東(dong)。與此同時，自張勇擔任阿(a)(a)里(li) CEO 后(hou)，阿(a)(a)里(li)逐(zhu)步(bu)做(zuo)“重”，2016 年 提出新(xin)零售戰(zhan)略(lve)，加強線上(shang)線下(xia)結合。隨(sui)后(hou)“建新(xin)城”盒馬，“改舊城”投資并最終控(kong)股(gu)高(gao)鑫零售。中國(guo)零售業務中“其(qi)他” 收(shou)入（主要為直營業務）高(gao)速增(zeng)長(chang)。2018年 7月，拼多多上(shang)市，帶(dai)動(dong)(dong)電商(shang)行業整體進入下(xia)沉市場(chang)，例如阿(a)(a)里(li) 18Q2開始新(xin) 增(zeng)年活躍買家 80%來自低線城市。在此階段，天(tian)貓(mao)增(zeng)速高(gao)于京(jing)東(dong)，拼多多初露頭角，電商(shang)逐(zhu)漸向三足鼎立格局演化。

19Q3 到 20Q4：拼多(duo)多(duo)高速(su)(su)增(zeng)長(chang)，年活躍買(mai)家位居行業第(di)一(yi)(yi)。2019 年 6 月(yue)份拼多(duo)多(duo)推(tui)出(chu)百億補貼(tie)計劃，這(zhe)一(yi)(yi)戰略性投入 極大(da)的(de)(de)(de)提升了(le)(le)拼多(duo)多(duo)在消費者心(xin)中的(de)(de)(de)信任度，構建了(le)(le)“便宜”的(de)(de)(de)購物心(xin)智。20Q4 拼多(duo)多(duo)以 8.24 億年活躍買(mai)家規模超過阿 里的(de)(de)(de) 8.11億位居電(dian)商行業第(di)一(yi)(yi)。2019年 8月(yue)底京東(dong)物流發起“千縣(xian)萬(wan)鎮 24小時(shi)達(da)(da)”，2019年底已經覆(fu)蓋全(quan)國 88%的(de)(de)(de)區縣(xian)， 當(dang)日(ri)(ri)次日(ri)(ri)達(da)(da)覆(fu)蓋區域再上一(yi)(yi)個臺階，2021年“雙 11” 區縣(xian)當(dang)日(ri)(ri)和次日(ri)(ri)達(da)(da)比例 93%，鄉(xiang)鎮當(dang)日(ri)(ri)和次日(ri)(ri)達(da)(da)比例 84%，京東(dong)在 物流方(fang)面的(de)(de)(de)優(you)勢(shi)在 2020年疫(yi)(yi)情期間表現(xian)亮眼(yan)，驅(qu)動京東(dong)疫(yi)(yi)情后較高速(su)(su)增(zeng)長(chang)。在此階段，拼多(duo)多(duo)高速(su)(su)增(zeng)長(chang)，京東(dong)再次找(zhao)到自(zi) 身“快(kuai)”的(de)(de)(de)比較優(you)勢(shi)，抖(dou)音快(kuai)手加速(su)(su)進入電(dian)商行業，電(dian)商競爭格局(ju)逐(zhu)漸分(fen)化。

2020 年(nian)(nian)(nian)(nian)底(di)至今：供(gong)(gong)(gong)給不(bu)再(zai)唯一(yi)，流(liu)量進(jin)(jin)一(yi)步(bu)打散。2020 年(nian)(nian)(nian)(nian) 9 月抖音電商(shang)(shang)直播斷開外部(bu)鏈接，不(bu)再(zai)給電商(shang)(shang)平臺導流(liu)。2020 年(nian)(nian)(nian)(nian)底(di)國(guo)家市場監管總局宣(xuan)布對阿里“二選(xuan)一(yi)”行為進(jin)(jin)行反壟斷調查。“二選(xuan)一(yi)”徹底(di)成為歷史，阿里在品牌供(gong)(gong)(gong)給端優勢下(xia)降， 這也催生(sheng)了 2021 年(nian)(nian)(nian)(nian)抖音電商(shang)(shang)以及京東(dong)(dong) 3P 業(ye)務的(de)繁榮。2021 年(nian)(nian)(nian)(nian) 3 季度，抖音電商(shang)(shang)加速(su)增(zeng)長，對淘系影(ying)響顯化(hua)，阿里客戶 管理收(shou)入增(zeng)速(su)由 21Q2的(de) 14%降至 21Q3的(de) 3%。在此(ci)階(jie)段，“二選(xuan)一(yi)”的(de)廢除導致(zhi)供(gong)(gong)(gong)給不(bu)再(zai)唯一(yi)，電商(shang)(shang)流(liu)量進(jin)(jin)一(yi)步(bu)分散， 行業(ye)競爭格局呈現淘系、京東(dong)(dong)、拼多(duo)多(duo)、抖音、快手(shou)多(duo)足鼎立局面。

1.3 規模與競(jing)爭(zheng)格(ge)局(ju)(ju)：電商(shang)滲透(tou)率持(chi)續提(ti)升(sheng)，競(jing)爭(zheng)格(ge)局(ju)(ju)持(chi)續分化

電(dian)商(shang)規(gui)模逐步擴大，滲(shen)透率(lv)持續提(ti)升。從規(gui)模看，實(shi)物網(wang)上銷(xiao)售(shou)額(e)從 2015 年(nian)的(de) 3.24 萬億提(ti)升至(zhi) 2020 年(nian)的(de) 9.76 萬億 （2020 年(nian)社會(hui)(hui)零(ling)售(shou)總額(e)達 39.2 萬億），電(dian)商(shang)規(gui)模逐步提(ti)升。從電(dian)商(shang)滲(shen)透率(lv)看， 實(shi)物網(wang)上銷(xiao)售(shou)額(e)占社會(hui)(hui)零(ling)售(shou)總額(e)比例從 2015 年(nian)的(de) 10.8%逐步提(ti)升至(zhi) 2020 年(nian)的(de)24.9%，滲(shen)透率(lv)持續提(ti)升。

流量(liang)打散，行業(ye)競(jing)(jing)爭(zheng)格(ge)局(ju)持(chi)續(xu)分化。 2017 年及以前電(dian)商(shang)競(jing)(jing)爭(zheng)格(ge)局(ju)基本是阿里(li)(li)和京東(dong)兩強爭(zheng)霸，2018 年后隨著拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)的崛(jue) 起特別是 2019 年 6 月份推出百億補(bu)貼后，拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)市(shi)占(zhan)率(lv)(lv)持(chi)續(xu)提升，電(dian)商(shang)競(jing)(jing)爭(zheng)格(ge)局(ju)呈現“三(san)國殺”格(ge)局(ju)，2020 年阿里(li)(li)、京 東(dong)、拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)市(shi)占(zhan)率(lv)(lv)分別為(wei) 61.3%、21.4%、13.6%。2020 年 9 月份，抖音(yin)直播電(dian)商(shang)斷開外部鏈接，加強閉環(huan)電(dian)商(shang)能力，快(kuai) 手在 12 月跟進，電(dian)商(shang)流量(liang)上游的內容平臺(tai)全面進入電(dian)商(shang)行業(ye)。2021 年抖音(yin)電(dian)商(shang)高速發展，持(chi)續(xu)搶占(zhan)服(fu)裝配(pei)飾、化妝品(pin)等 品(pin)類的市(shi)場份額(e)，電(dian)商(shang)行業(ye)龍頭(tou)市(shi)占(zhan)率(lv)(lv)持(chi)續(xu)下降(jiang)，我們預計 2021 年底阿里(li)(li)/京東(dong)/拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)/抖音(yin)/快(kuai)手市(shi)場份額(e)分別為(wei)

53.7%/21.1%/16.0%/5.2%/4.0%。展望未來(lai) 5年，根據(ju)測算我們認為電(dian)商競爭格局分化將繼續，但阿里市占(zhan)(zhan)率仍(reng)將保持 40% 以上，京東市占(zhan)(zhan)率保持穩定，抖(dou)音快手市占(zhan)(zhan)率有(you)所提升(sheng)。

二、 供給(gei)側（貨(huo)）：增長(chang)(chang)主要(yao)動力，潛力品類決定未來(lai)增長(chang)(chang)空間

供給側是推動(dong)行業/公司增長(chang)的(de)(de)主(zhu)要動(dong)力，抓住潛力品(pin)(pin)類(lei)(lei)是各平(ping)臺(tai)(tai)未來(lai)重要機遇(yu)。供給側推動(dong)公司增長(chang)，從財務角度(du)看供給 側決定(ding)單(dan)(dan)客(ke)收(shou)入，品(pin)(pin)類(lei)(lei)越豐富(fu)消費者(zhe)消費的(de)(de)頻次和(he)客(ke)單(dan)(dan)價就越高，單(dan)(dan)客(ke)收(shou)入越高進而推動(dong)平(ping)臺(tai)(tai) GMV、收(shou)入增長(chang)。供給側中 潛力品(pin)(pin)類(lei)(lei)決定(ding)未來(lai)電(dian)商(shang)行業/公司增長(chang)空間(jian)。我們按商(shang)品(pin)(pin)標(biao)(biao)(biao)準化程度(du)和(he)分銷方式將(jiang)商(shang)品(pin)(pin)分為四(si)類(lei)(lei)，其中非標(biao)(biao)(biao)品(pin)(pin)和(he)分銷占(zhan)比越 高的(de)(de)品(pin)(pin)類(lei)(lei)有更高的(de)(de)電(dian)商(shang)滲(shen)透率提升(sheng)潛力，特(te)別是規模(mo)大(da)、目(mu)前(qian)電(dian)商(shang)滲(shen)透率低的(de)(de)生鮮和(he)家居家裝品(pin)(pin)類(lei)(lei)。不同(tong)平(ping)臺(tai)(tai)由于模(mo)式、 基因稟賦(fu)的(de)(de)不同(tong)擅長(chang)不同(tong)品(pin)(pin)類(lei)(lei)，一般來(lai)說(shuo) marketplace型(xing)(xing)電(dian)商(shang)擅長(chang)非標(biao)(biao)(biao)品(pin)(pin)，自營型(xing)(xing)電(dian)商(shang)擅長(chang)標(biao)(biao)(biao)品(pin)(pin)，marketplace型(xing)(xing)電(dian)商(shang)將(jiang)受 益于生鮮、家居家裝等品(pin)(pin)類(lei)(lei)，自營型(xing)(xing)電(dian)商(shang)將(jiang)受益于食品(pin)(pin)飲料等品(pin)(pin)類(lei)(lei)電(dian)商(shang)滲(shen)透率的(de)(de)提升(sheng)，進而獲得未來(lai)增長(chang)機遇(yu)。

2.1 供(gong)給側是驅動增長的主要動力(li)

供給(gei)側是促進(jin)(jin)電(dian)商(shang)行業/公司增長(chang)的(de)主要驅(qu)動(dong)力。供給(gei)側包括各種(zhong)品(pin)(pin)類的(de)商(shang)品(pin)(pin)，從電(dian)商(shang)公司收入(ru)(ru)構成(cheng)看，供給(gei)側直接影(ying)響客(ke)(ke) （筆(bi)）單價和(he)購(gou)(gou)物頻(pin)(pin)(pin)率，進(jin)(jin)而推動(dong) GMV 和(he)收入(ru)(ru)增長(chang)。比如高頻(pin)(pin)(pin)的(de)生鮮品(pin)(pin)類可以促進(jin)(jin)消(xiao)費(fei)(fei)者下單頻(pin)(pin)(pin)率提升(sheng)購(gou)(gou)買筆(bi)數進(jin)(jin)而提 升(sheng)單客(ke)(ke)收入(ru)(ru)，家裝(zhuang)品(pin)(pin)類可以通過提升(sheng)客(ke)(ke)單價的(de)方(fang)式提升(sheng)單客(ke)(ke)收入(ru)(ru)。電(dian)商(shang)公司的(de)商(shang)品(pin)(pin)品(pin)(pin)類越(yue)豐富就越(yue)能滿足消(xiao)費(fei)(fei)者更多樣的(de) 需(xu)求，進(jin)(jin)而提升(sheng)用戶(hu)粘性，實現業績的(de)穩(wen)健持續增長(chang)。

大(da)平(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)均(jun)擁有(you)自(zi)身優(you)勢(shi)品(pin)(pin)類(lei)，與平(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)性(xing)質(zhi)、初始品(pin)(pin)類(lei)有(you)關。各大(da)電(dian)(dian)商(shang)平(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)均(jun)有(you)自(zi)身優(you)勢(shi)的(de)品(pin)(pin)類(lei)，比(bi)如(ru)淘寶的(de)服(fu)裝、美妝等(deng)(deng) 品(pin)(pin)類(lei)，京(jing)東(dong)(dong)的(de) 3C 家(jia)電(dian)(dian)等(deng)(deng)品(pin)(pin)類(lei)以及拼(pin)(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)的(de)農(nong)產(chan)品(pin)(pin)品(pin)(pin)類(lei)。不同平(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)品(pin)(pin)類(lei)優(you)勢(shi)主(zhu)要(yao)受(shou)多(duo)(duo)種因素(su)影響，包括(kuo)平(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)性(xing)質(zhi)、初始品(pin)(pin) 類(lei)等(deng)(deng)。平(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)性(xing)質(zhi)主(zhu)要(yao)包括(kuo)自(zi)營平(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)和 marketplace（第(di)三方交易）平(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)，一般來說自(zi)營平(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)可以通(tong)過集采降(jiang)低成本(ben)，因此(ci)(ci)在 標(biao)品(pin)(pin)品(pin)(pin)類(lei)具有(you)規模優(you)勢(shi)，比(bi)如(ru)亞馬遜、京(jing)東(dong)(dong)都屬于自(zi)營平(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)為主(zhu)的(de)電(dian)(dian)商(shang)，各自(zi)的(de) 3C 家(jia)電(dian)(dian)、圖書等(deng)(deng)都是(shi)標(biao)品(pin)(pin)；marketplace 型(xing)平(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)通(tong)過搭建(jian)雙邊(bian)市場連接(jie)買賣(mai)雙方，一般來說第(di)三方平(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)(tai)賣(mai)家(jia)生態更繁榮，能(neng)為消(xiao)費者提供更多(duo)(duo)選擇，因此(ci)(ci)在非標(biao)品(pin)(pin) 方面更有(you)優(you)勢(shi)，比(bi)如(ru)淘寶的(de)服(fu)裝和拼(pin)(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)的(de)農(nong)產(chan)品(pin)(pin)品(pin)(pin)類(lei)。

初始(shi)(shi)(shi)(shi)品(pin)(pin)類(lei)一般會成(cheng)為(wei)平臺的(de)優(you)(you)勢(shi)品(pin)(pin)類(lei)，平臺會通過加強供應(ying)鏈的(de) 方(fang)式鞏(gong)固優(you)(you)勢(shi)品(pin)(pin)類(lei)。初始(shi)(shi)(shi)(shi)品(pin)(pin)類(lei)類(lei)似平臺的(de)基因(yin)，平臺后(hou)續品(pin)(pin)類(lei)拓展也會受初始(shi)(shi)(shi)(shi)品(pin)(pin)類(lei)影響。以亞(ya)馬遜(xun)為(wei)例，其第一個經營(ying)的(de) 品(pin)(pin)類(lei)是(shi)圖書，后(hou)來(lai)又向圖書產(chan)業(ye)鏈發(fa)展，最(zui)終又發(fa)展出(chu) kindle 電子書和閱(yue)讀器，在(zai)圖書品(pin)(pin)類(lei)優(you)(you)勢(shi)進一步加強。后(hou)續亞(ya)馬遜(xun) 品(pin)(pin)類(lei)拓展順序和優(you)(you)勢(shi)也是(shi) 3C 家電品(pin)(pin)等標(biao)品(pin)(pin)為(wei)先為(wei)優(you)(you)，服(fu)裝等非標(biao)品(pin)(pin)發(fa)展靠后(hou)且主要依賴第三(san)方(fang)商(shang)家。京(jing)東、拼(pin)多(duo)多(duo)創(chuang)始(shi)(shi)(shi)(shi) 團隊分別做 3C 家電和生鮮(xian)，最(zui)終均(jun)成(cheng)為(wei)了各自優(you)(you)勢(shi)品(pin)(pin)類(lei)。京(jing)東 3C家電增速始(shi)(shi)(shi)(shi)終遠高于(yu)行業(ye)平均(jun)增速。農(nong)產(chan)品(pin)(pin)亦為(wei)拼(pin)多(duo)多(duo) 優(you)(you)勢(shi)品(pin)(pin)類(lei)，2020 年拼(pin)多(duo)多(duo)農(nong)產(chan)品(pin)(pin) GMV 達(da)到2700 億元，占平臺總體(ti)規模的(de) 16.2%，遠高于(yu)其他平臺農(nong)產(chan)品(pin)(pin)占比。

抓(zhua)住(zhu)大(da)品(pin)(pin)類(lei)的(de)(de)(de)(de)拓張機(ji)(ji)(ji)遇，驅動平臺實(shi)現(xian)大(da)發(fa)展。消費者(zhe)天(tian)然傾向于一站式購(gou)買，因此品(pin)(pin)類(lei)越齊全平臺就越受用(yong)(yong)戶(hu)歡迎。平 臺在進行品(pin)(pin)類(lei)拓張時(shi)，若能把握住(zhu)大(da)品(pin)(pin)類(lei)的(de)(de)(de)(de)機(ji)(ji)(ji)會，就能取(qu)得跨(kua)越式發(fa)展。以京(jing)(jing)東(dong)(dong)為(wei)例，京(jing)(jing)東(dong)(dong)傳統的(de)(de)(de)(de)優勢品(pin)(pin)類(lei)是 3C 家(jia)(jia)電， 這一品(pin)(pin)類(lei)天(tian)然適合京(jing)(jing)東(dong)(dong)自(zi)營采購(gou)以及自(zi)有(you)倉儲(chu)體(ti)系(xi)，但是 3C 家(jia)(jia)電天(tian)然消費頻率(lv)低，不利(li)于提(ti)升(sheng)用(yong)(yong)戶(hu)整體(ti)購(gou)買頻率(lv)。京(jing)(jing)東(dong)(dong) 成功抓(zhua)住(zhu)了(le)超(chao)市(shi)品(pin)(pin)類(lei)的(de)(de)(de)(de)機(ji)(ji)(ji)遇，實(shi)現(xian)跨(kua)越式發(fa)展。超(chao)市(shi)品(pin)(pin)類(lei)主(zhu)要包括食品(pin)(pin)飲料、個護家(jia)(jia)清(qing)、日(ri)(ri)用(yong)(yong)品(pin)(pin)等，這些品(pin)(pin)類(lei)具有(you)標品(pin)(pin)、 高(gao)頻、用(yong)(yong)戶(hu)即時(shi)需要等特點。這一品(pin)(pin)類(lei)完(wan)美的(de)(de)(de)(de)契合京(jing)(jing)東(dong)(dong)自(zi)營采購(gou)、倉儲(chu)物流的(de)(de)(de)(de)稟賦、進一步(bu)凸顯京(jing)(jing)東(dong)(dong)在“快”方面(mian)的(de)(de)(de)(de)優勢，同時(shi)可以提(ti)升(sheng)倉儲(chu)周(zhou)轉效率(lv)以及用(yong)(yong)戶(hu)使用(yong)(yong)京(jing)(jing)東(dong)(dong) APP 的(de)(de)(de)(de)頻率(lv)。財報數據(ju)顯示(shi)日(ri)(ri)用(yong)(yong)百貨占京(jing)(jing)東(dong)(dong)商品(pin)(pin)銷售收入比例從 19Q1 的(de)(de)(de)(de) 35%提(ti)升(sheng)至 21Q3 的(de)(de)(de)(de) 40%。與此類(lei)似，隨著亞馬(ma)(ma)遜 1P 業務吸引大(da)量(liang)用(yong)(yong)戶(hu)，服裝、珠(zhu)寶配(pei)飾等品(pin)(pin)類(lei)第(di)三方商家(jia)(jia)加速(su)進駐亞馬(ma)(ma)遜，推動亞馬(ma)(ma)遜 3P 業務高(gao)速(su)增長，增長速(su)度(du)始終(zhong)高(gao)于同期 1P 業務，并且貢獻更高(gao)利(li)潤。

2.2 潛(qian)力品類決定未來增(zeng)長空間

電(dian)商(shang)整體滲(shen)透率(lv)(lv)(lv)目前仍處于中等(deng)偏低水平(ping)(ping)，潛力品(pin)(pin)類(lei)決(jue)定行業未來增(zeng)長空間。從整體品(pin)(pin)類(lei)看，實物(wu)電(dian)商(shang)滲(shen)透率(lv)(lv)(lv)目前在(zai) 25% 左右，但是分品(pin)(pin)類(lei)看，家(jia)電(dian)、消費電(dian)子等(deng)行業電(dian)商(shang)滲(shen)透率(lv)(lv)(lv)在(zai) 40%-50%之間，屬于線(xian)上化程度較高的(de)(de)品(pin)(pin)類(lei)。服裝(zhuang)、美妝等(deng)電(dian) 商(shang)滲(shen)透率(lv)(lv)(lv)在(zai) 35%左右，屬于線(xian)上化中等(deng)水平(ping)(ping)。家(jia)裝(zhuang)、生鮮、食(shi)品(pin)(pin)飲料(liao)等(deng)品(pin)(pin)類(lei)電(dian)商(shang)滲(shen)透率(lv)(lv)(lv)都(dou)在(zai) 10%以下，而這些都(dou)是數萬億 的(de)(de)大品(pin)(pin)類(lei)，線(xian)上化仍有很(hen)大發展空間。根據測算，假設家(jia)裝(zhuang)、生鮮、食(shi)品(pin)(pin)飲料(liao)等(deng)品(pin)(pin)類(lei)電(dian)商(shang)滲(shen)透率(lv)(lv)(lv)達到中等(deng)水平(ping)(ping)，預(yu)計中長 期實物(wu)電(dian)商(shang)占社零的(de)(de)比例(li)提升(sheng)至(zhi) 40%以上。

服飾(shi)、美妝(zhuang)高(gao)(gao)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)，生鮮、家居、配飾(shi)為(wei)潛(qian)(qian)力品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)。我們以 2020 年各品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)(shen)透率(lv)(lv)(lv)為(wei)縱坐標(biao)(biao)，2017 至 2020 年電(dian)(dian)商(shang)(shang)行 業符合(he)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)率(lv)(lv)(lv)為(wei)橫(heng)坐標(biao)(biao)建立坐標(biao)(biao)系，將不(bu)同品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)的商(shang)(shang)品(pin)(pin)分為(wei)四(si)部分，分別是高(gao)(gao)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)、成熟(shu)、潛(qian)(qian)力、待發(fa)(fa)展品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)。可(ke)以發(fa)(fa)現 服裝(zhuang)、美妝(zhuang)個護、家居清潔、寵物(wu)護理等品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)(shen)透率(lv)(lv)(lv)和近年電(dian)(dian)商(shang)(shang)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)率(lv)(lv)(lv)均(jun)領先大盤，是高(gao)(gao)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)。生鮮、配飾(shi)、家 居園(yuan)藝雖然滲(shen)(shen)透率(lv)(lv)(lv)不(bu)及大盤平均(jun)水平，但近年電(dian)(dian)商(shang)(shang)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)加快，是潛(qian)(qian)力品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)。家電(dian)(dian)、消(xiao)(xiao)費電(dian)(dian)子電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)(shen)透率(lv)(lv)(lv)高(gao)(gao)，但是近些(xie)年電(dian)(dian) 商(shang)(shang)復合(he)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)趨緩(huan)屬(shu)于(yu)成熟(shu)品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)。而各類(lei)(lei)(lei)(lei)飲料、零食(shi)等品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)滲(shen)(shen)透率(lv)(lv)(lv)和增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)均(jun)不(bu)如(ru)電(dian)(dian)商(shang)(shang)大盤，這(zhe)類(lei)(lei)(lei)(lei)品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)電(dian)(dian)商(shang)(shang)發(fa)(fa)展較慢主因(yin)這(zhe)類(lei)(lei)(lei)(lei) 商(shang)(shang)品(pin)(pin)全都(dou)是即時性需求(qiu)，線上時效性尚不(bu)能(neng)滿足(zu)消(xiao)(xiao)費者需求(qiu)。

依(yi)(yi)賴分(fen)銷(xiao)(xiao)方式的(de)(de)品(pin)(pin)(pin)類以及(ji)非(fei)(fei)標(biao)品(pin)(pin)(pin)仍(reng)有(you)較大(da)線上滲(shen)(shen)透(tou)空間。影響線上滲(shen)(shen)透(tou)率(lv)的(de)(de)因素(su)包括(kuo) 1）商品(pin)(pin)(pin)標(biao)準(zhun)化(hua)程度。非(fei)(fei)標(biao)品(pin)(pin)(pin)由于(yu)差(cha) 異(yi)度大(da)，手感(gan)、顏色、使(shi)用(yong)效(xiao)果等(deng)均因人而(er)異(yi)，因此(ci)更(geng)適(shi)合線下(xia)體(ti)驗(yan)購(gou)買(mai)。2）商品(pin)(pin)(pin)銷(xiao)(xiao)售(shou)方式。在(zai)線下(xia)擁有(you)完(wan)善經銷(xiao)(xiao)商網絡 的(de)(de)品(pin)(pin)(pin)類線上化(hua)滲(shen)(shen)透(tou)率(lv)較低，比如大(da)部(bu)分(fen)大(da)眾必(bi)需品(pin)(pin)(pin)等(deng)。這(zhe)類品(pin)(pin)(pin)類往往要覆(fu)蓋全部(bu)消(xiao)(xiao)費(fei)者，因此(ci)多(duo)數構(gou)建了完(wan)善的(de)(de)經銷(xiao)(xiao)商體(ti) 系，可以最大(da)范圍的(de)(de)觸達消(xiao)(xiao)費(fei)者。除此(ci)之外，價格、商品(pin)(pin)(pin)即(ji)(ji)時性屬(shu)性也影響線上滲(shen)(shen)透(tou)率(lv)。比如一(yi)般來(lai)說(shuo)消(xiao)(xiao)費(fei)者更(geng)傾(qing)(qing)向(xiang)于(yu)在(zai) 線下(xia)購(gou)買(mai)高客單價格商品(pin)(pin)(pin)；食品(pin)(pin)(pin)飲料(liao)等(deng)屬(shu)于(yu)即(ji)(ji)時性需求，這(zhe)些(xie)品(pin)(pin)(pin)類消(xiao)(xiao)費(fei)者更(geng)傾(qing)(qing)向(xiang)于(yu)線下(xia)購(gou)買(mai)，因為(wei)即(ji)(ji)買(mai)即(ji)(ji)得。根據影響線 上滲(shen)(shen)透(tou)率(lv)主要兩種(zhong)因素(su)體(ti)驗(yan)和銷(xiao)(xiao)售(shou)方式，我們將商品(pin)(pin)(pin)分(fen)為(wei)四類，即(ji)(ji)依(yi)(yi)賴分(fen)銷(xiao)(xiao)的(de)(de)非(fei)(fei)標(biao)品(pin)(pin)(pin)、直銷(xiao)(xiao)非(fei)(fei)標(biao)品(pin)(pin)(pin)、依(yi)(yi)賴分(fen)銷(xiao)(xiao)的(de)(de)標(biao)品(pin)(pin)(pin)以及(ji) 直銷(xiao)(xiao)標(biao)品(pin)(pin)(pin)。隨著線上內容(rong)（商品(pin)(pin)(pin)）展示形式的(de)(de)提升以及(ji)電商下(xia)沉(chen)和時效(xiao)的(de)(de)改善，預計依(yi)(yi)賴分(fen)銷(xiao)(xiao)方式的(de)(de)品(pin)(pin)(pin)類特別是(shi)依(yi)(yi)賴分(fen)銷(xiao)(xiao) 的(de)(de)非(fei)(fei)標(biao)品(pin)(pin)(pin)仍(reng)有(you)較大(da)線上滲(shen)(shen)透(tou)空間。（報告來(lai)源(yuan)：未來(lai)智庫）

2.3 潛力品(pin)類：生鮮、家居(ju)家裝、食品(pin)飲料、配飾家紡部分(fen)非標品(pin)

生(sheng)鮮(xian)、家(jia)裝、食品(pin)(pin)飲料、配飾(shi)家(jia)紡等部分(fen)非標品(pin)(pin)都具備未來(lai)較(jiao)大增(zeng)長潛力(li)。生(sheng)鮮(xian)、家(jia)裝是(shi)(shi)典型的依賴分(fen)銷的非標品(pin)(pin)，商(shang)(shang)品(pin)(pin) 細分(fen)化程度(du)高、特別(bie)依賴多層分(fen)銷渠道觸達大眾消費者，配飾(shi)、家(jia)紡等非標品(pin)(pin)特別(bie)依賴線下(xia)體驗，使得這些(xie)品(pin)(pin)類當(dang)前線上 化程度(du)較(jiao)低。但是(shi)(shi)由于上述品(pin)(pin)類超大的市場規模(mo)以(yi)及未來(lai)較(jiao)大的電(dian)商(shang)(shang)滲(shen)透率提升預(yu)期，當(dang)前各電(dian)商(shang)(shang)公司均重點(dian)聚焦生(sheng)鮮(xian)和 非標品(pin)(pin)，這也是(shi)(shi)今年(nian)社區團購和直播電(dian)商(shang)(shang)兩大行業高速增(zeng)長的主(zhu)要原因。預(yu)計未來(lai)隨(sui)著展示科(ke)技、物流倉儲、用戶消費習 慣的改變將(jiang)促進上述品(pin)(pin)類提升電(dian)商(shang)(shang)滲(shen)透率。

生(sheng)(sheng)鮮(xian)線上(shang)化迅(xun)速發(fa)展，多(duo)業態齊頭并(bing)(bing)進。生(sheng)(sheng)鮮(xian)具有低(di)毛利、非標、即食等(deng)屬性，原(yuan)本(ben)并(bing)(bing)不適合線上(shang)化。但(dan)是(shi)由于疫情的(de)催 化、近(jin)場電(dian)商的(de)興起以及(ji)包裝菜的(de)普及(ji)，生(sheng)(sheng)鮮(xian)線上(shang)化迅(xun)速發(fa)展，線上(shang)滲透率(lv)由 2019年(nian)的(de) 5%迅(xun)速提升至 2020年(nian)近(jin) 10%水 平。根(gen)據送達時(shi)效不同，生(sheng)(sheng)鮮(xian)電(dian)商包括(kuo)的(de)前置倉（包括(kuo)盒馬）、天(tian)貓/京東超市(shi)、社(she)區(qu)團購(gou)、綜合電(dian)商，其中綜合電(dian)商規模(mo) 最大，社(she)區(qu)團購(gou)增速最快。2020 年(nian)拼多(duo)多(duo)農產品(pin) GMV 達 2700 億(yi)（YoY +98%），估算后(hou)預(yu)計 2021 年(nian)綜合電(dian)商生(sheng)(sheng)鮮(xian)規模(mo)約 6500 億(yi)，拼多(duo)多(duo)市(shi)占率(lv)較高。

天(tian)貓/京(jing)東(dong)超市(shi)(shi)和社(she)(she)區團購都(dou)是次日達(da)電商(shang)，天(tian)貓/京(jing)東(dong)超市(shi)(shi)品類更(geng)(geng)多(duo)更(geng)(geng)能滿足(zu)地級市(shi)(shi)消費(fei) 者需求(qiu)，估算(suan)(suan)預(yu)計 2021年天(tian)貓/京(jing)東(dong)超市(shi)(shi)生(sheng)鮮規模約(yue) 2000億。社(she)(she)區團購更(geng)(geng)下沉(chen)在服務縣域(yu)及農(nong)村消費(fei)者方(fang)面具(ju)備成本比較 優(you)勢，估算(suan)(suan)預(yu)計 2021 年社(she)(she)區團購生(sheng)鮮規模約(yue) 1500 億，但增速高(gao)達(da) 200%，美(mei)團優(you)選和多(duo)多(duo)買(mai)(mai)菜(cai)市(shi)(shi)占率(lv)居前(qian)兩(liang)位。前(qian)置(zhi)倉 最能滿足(zu)消費(fei)者對(dui)生(sheng)鮮的即(ji)時性需求(qiu)、發展速度快，但盈利模型(xing)較差且目標(biao)客戶規模有限，估算(suan)(suan)預(yu)計 2021年前(qian)置(zhi)倉生(sheng)鮮規 模約(yue) 300 億，盒(he)馬、叮咚買(mai)(mai)菜(cai)市(shi)(shi)占率(lv)靠(kao)前(qian)。

家居(ju)家裝行(xing)業(ye)規模大(da)，電(dian)商(shang)(shang)滲透(tou)率(lv)(lv)逐(zhu)(zhu)步(bu)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)。2020年(nian)家居(ju)家裝行(xing)業(ye)規模超 2萬(wan)億，但(dan)是由于家居(ju)家裝客單價高(gao)(gao)、重體驗(yan)(yan)、 履(lv)約要(yao)求高(gao)(gao)，線上滲透(tou)率(lv)(lv)不足 10%。隨(sui)著 90 后年(nian)輕人逐(zhu)(zhu)步(bu)進入成(cheng)家階段，以(yi)及展示科(ke)技、履(lv)約能(neng)力的(de)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)，家居(ju)家裝行(xing) 業(ye)近年(nian)電(dian)商(shang)(shang)交易(yi)額開始加(jia)速增(zeng)長，預計電(dian)商(shang)(shang)滲透(tou)率(lv)(lv)將持(chi)續提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)。由于家居(ju)家裝上述的(de)特(te)性(xing)，提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)電(dian)商(shang)(shang)滲透(tou)率(lv)(lv)需要(yao)持(chi)續吸引家居(ju)品牌(pai)、經(jing)銷商(shang)(shang)入駐電(dian)商(shang)(shang)平臺，并通過展示科(ke) 技、履(lv)約服務(wu)持(chi)續縮小與(yu)線下(xia)(xia)的(de)體驗(yan)(yan)差距。以(yi)阿里(li)為例，在(zai)線上，打造了“每(mei)平每(mei)屋”家居(ju)生(sheng)活社區，同時(shi)持(chi)續提(ti)(ti)升(sheng)(sheng) 3D 樣(yang)板間應(ying)用滲透(tou)率(lv)(lv)，2021 年(nian) 9 月 3D 內容數同比增(zeng)長 9 倍(bei)，日均引導(dao) GMV 交易(yi)額同比增(zeng)長 200%。履(lv)約端，通過構(gou)建本 地倉(cang)儲和(he)(he)送裝一(yi)體化(hua)服務(wu)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)履(lv)約體驗(yan)(yan)。線下(xia)(xia)通過自建 homearch 家居(ju)店和(he)(he)戰略投(tou)資(zi)紅星美凱龍、居(ju)然之家，探索線下(xia)(xia)數 字化(hua)以(yi)及線上線下(xia)(xia)一(yi)體化(hua)。生(sheng)態(tai)端，構(gou)建了每(mei)平每(mei)屋設計師生(sheng)態(tai)圈(quan)以(yi)及數字供應(ying)鏈，同時(shi)與(yu)品牌(pai)商(shang)(shang)、經(jing)銷商(shang)(shang)、工廠端合作， 豐富(fu)供給端多樣(yang)性(xing)。

食(shi)品(pin)飲(yin)(yin)料受社區團購(gou)等(deng)新電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)渠道(dao)推(tui)動，仍有較大(da)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)發(fa)展潛(qian)力(li)。雖然(ran)從 2017-2020 年數據看，食(shi)品(pin)飲(yin)(yin)料屬(shu)于電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)滲(shen)透率 低、近(jin)年電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)復合(he)增速也較慢的(de)(de)“待(dai)發(fa)展品(pin)類(lei)(lei)”，但我(wo)們仍認為(wei)食(shi)品(pin)飲(yin)(yin)料的(de)(de)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)滲(shen)透率有較大(da)增長空(kong)間。食(shi)品(pin)飲(yin)(yin)料屬(shu)于依賴分(fen)銷的(de)(de)標(biao)品(pin)品(pin)類(lei)(lei)，擁(yong)有同類(lei)(lei)特(te)性的(de)(de)家(jia)(jia)電(dian)(dian)(dian)、消(xiao)費(fei)電(dian)(dian)(dian)子(zi)、個護家(jia)(jia)清等(deng)相似品(pin)類(lei)(lei)均取得(de)良好(hao)的(de)(de)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)發(fa)展。以(yi)家(jia)(jia)電(dian)(dian)(dian)品(pin)類(lei)(lei)為(wei)例，其(qi)不 僅具有依賴分(fen)銷的(de)(de)標(biao)品(pin)特(te)點，且(qie)物流履(lv)約服務更復雜。但以(yi)美的(de)(de)為(wei)代表(biao)的(de)(de)公司抓(zhua)住電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)發(fa)展機遇，通過加大(da)電(dian)(dian)(dian)商(shang)(shang)(shang)渠道(dao)發(fa)展 縮(suo)減(jian)線(xian)下(xia)經銷層級（同時伴隨著物流體(ti)系的(de)(de)重(zhong)構和“T+3”生產方式的(de)(de)重(zhong)塑）實現對格(ge)力(li)的(de)(de)市占率反(fan)超。

對比家電(dian)(dian)行業， 我(wo)們認為食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)行業有(you)(you)同樣的(de)(de)發(fa)展可(ke)能。食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)目(mu)前電(dian)(dian)商(shang)發(fa)展較慢，主(zhu)要是(shi)因為消費者(zhe)對食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)“即(ji)時性”的(de)(de)需求(qiu) 和食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)公(gong)司在(zai)線下(xia)具(ju)有(you)(you)成熟的(de)(de)多級(ji)經銷(xiao)網絡，社區(qu)團(tuan)購這(zhe)一新(xin)電(dian)(dian)商(shang)模式或可(ke)解決上(shang)述問題。社區(qu)團(tuan)購通過構建低成本的(de)(de)新(xin)型物流網絡，可(ke)以在(zai)鄉(xiang)鎮級(ji)實(shi)現次(ci)日(ri)達時效。我(wo)們認為這(zhe)種電(dian)(dian)商(shang)模式可(ke)以縮(suo)減傳統食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)公(gong)司的(de)(de)經銷(xiao)層級(ji)，同時可(ke)以滿足(zu)相對的(de)(de)“即(ji)時性”和鄉(xiang)鎮下(xia)沉。隨著社區(qu)團(tuan)購的(de)(de)模式不斷(duan)改進(jin)和發(fa)展，預計食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)品(pin)類(lei)線上(shang)滲透率或有(you)(you)較大提(ti)升空間，目(mu)前社區(qu)團(tuan)購行業頭部(bu)兩強公(gong)司為美團(tuan)和拼多多。

部分非標品受(shou)直(zhi)(zhi)播(bo)(bo)電(dian)(dian)商(shang)(shang)等(deng)推(tui)動，預(yu)計(ji)電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)(shen)(shen)透率(lv)或可提升至(zhi) 30%中(zhong)等(deng)滲(shen)(shen)(shen)透率(lv)水平。以(yi)家紡行業為例(li)，中(zhong)高(gao)端(duan)家紡早期由于 客單價較(jiao)高(gao)，電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)(shen)(shen)透率(lv)較(jiao)低(di)，疫情后(hou)隨著消(xiao)費升級以(yi)及(ji)(ji)直(zhi)(zhi)播(bo)(bo)電(dian)(dian)商(shang)(shang)等(deng)推(tui)動下，電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)(shen)(shen)透率(lv)逐步提升。21H1 家紡龍頭羅萊(lai)線(xian)(xian)上(shang)滲(shen)(shen)(shen)透率(lv)達(da) 33.9%（21H1 滲(shen)(shen)(shen)透率(lv)下降主要因為 20H1 疫情期間線(xian)(xian)下銷售受(shou)阻以(yi)及(ji)(ji) 20H2 為電(dian)(dian)商(shang)(shang)銷售旺季）、富安娜(na)線(xian)(xian)上(shang)滲(shen)(shen)(shen) 透率(lv)達(da) 42.9%。珠寶類商(shang)(shang)品同(tong)樣因為強體驗、相對高(gao)客單價線(xian)(xian)上(shang)滲(shen)(shen)(shen)透率(lv)較(jiao)低(di)，但是(shi)在直(zhi)(zhi)播(bo)(bo)電(dian)(dian)商(shang)(shang)等(deng)推(tui)動下，近(jin)一(yi)年電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)(shen)(shen)透率(lv)有所提升，周大(da)生、周生生電(dian)(dian)商(shang)(shang)滲(shen)(shen)(shen)透率(lv) 21H1 提升至(zhi) 15%以(yi)上(shang)。以(yi)抖音(yin)、淘寶、快手為代表的(de)直(zhi)(zhi)播(bo)(bo)電(dian)(dian)商(shang)(shang)由于更生動的(de)貨品展(zhan)現和講解(jie)方式是(shi)促(cu)進上(shang)述非標品類提升線(xian)(xian)上(shang)化(hua)滲(shen)(shen)(shen)透率(lv)的(de)重(zhong)要渠道。

三、 場景(jing)：科(ke)技驅動線上購物體驗(yan)趨(qu)近于線下

3.1 技術發展(zhan)驅動(dong)內容(rong)場景影響購(gou)前決策

世界進(jin)入視(shi)頻(pin)和(he)直播時(shi)代(dai)。視(shi)頻(pin)內(nei)容由于(yu)更(geng)(geng)低的消(xiao)費(fei)門檻、更(geng)(geng)豐(feng)富生動(dong)(dong)的內(nei)容呈現方式(shi)，已經成為較文字、圖片用戶(hu)規模 更(geng)(geng)大的媒介形式(shi)。在各種場景下(xia)用戶(hu)對(dui)短(duan)視(shi)頻(pin)的消(xiao)費(fei)份(fen)(fen)額(e)均(jun)超過圖文和(he)長視(shi)頻(pin)，在瑣(suo)碎時(shi)間下(xia)短(duan)視(shi)頻(pin) 媒介消(xiao)費(fei)份(fen)(fen)額(e)為 48.0%，在大段空閑(xian)時(shi)間下(xia)短(duan)視(shi)頻(pin)份(fen)(fen)額(e)為 41.3%。直播具有雙(shuang)向實(shi)時(shi)互動(dong)(dong)的特點，能(neng)夠(gou)大幅提升觀(guan)眾雙(shuang)向 信任度。短(duan)視(shi)頻(pin)和(he)直播的興(xing)起(qi)，大大提升了消(xiao)費(fei)者線上購(gou)物(wu)體驗，為消(xiao)費(fei)者帶(dai)來更(geng)(geng)多(duo)的商品(pin)細節、更(geng)(geng)生動(dong)(dong)的商品(pin)展示方式(shi) 以及實(shi)時(shi)溝(gou)通的新型線上購(gou)物(wu)形式(shi)。

視頻和直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)(bo)對電商(shang)(shang)(shang)最直(zhi)(zhi)(zhi)觀的(de)影響(xiang)(xiang)是帶來(lai)支付(fu)轉(zhuan)化(hua)率的(de)提升(sheng)(sheng)。在消費者交易(yi)場(chang)景中(zhong)，直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)(bo)間具有更直(zhi)(zhi)(zhi)觀的(de)商(shang)(shang)(shang)品(pin)展示效果、主(zhu) 播(bo)(bo)(bo)刺(ci)激性的(de)話(hua)術，能夠大幅提升(sheng)(sheng)消費者支付(fu)轉(zhuan)化(hua)率。直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)(bo)電商(shang)(shang)(shang)的(de)下(xia)單(dan)轉(zhuan)化(hua)率由圖文(wen)的(de) 0.5%、短視 頻的(de) 1.5%，大幅提升(sheng)(sheng)至 4.3%。同時根據 Questmobile 數據，淘寶用(yong)戶中(zhong)觀看(kan)直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)(bo)的(de)用(yong)戶比(bi)未觀看(kan)直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)(bo)的(de)用(yong)戶支付(fu)頁面吊 起占比(bi)提升(sheng)(sheng)近(jin) 4 個百(bai)分點。雖然以(yi)直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)(bo)和短視頻為代表的(de)內容(rong)電商(shang)(shang)(shang)提升(sheng)(sheng)了購(gou)物體驗，但(dan)也會產生負(fu)面影響(xiang)(xiang)，比(bi)如過度娛樂 化(hua)的(de)內容(rong)、主(zhu)播(bo)(bo)(bo)偷稅(shui)(shui)漏稅(shui)(shui)等問題。近(jin)期(qi)直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)(bo)電商(shang)(shang)(shang)部分超級(ji)頭(tou)部賬(zhang)號因稅(shui)(shui)務問題被監(jian)管(guan)查(cha)處(chu)也反應(ying)了行業(ye)不(bu)規(gui)范(fan)運作的(de)現象。相關(guan)(guan)監(jian)管(guan)部門(men)已(yi)出臺(tai)多部關(guan)(guan)于內容(rong)和直(zhi)(zhi)(zhi)播(bo)(bo)(bo)電商(shang)(shang)(shang)的(de)監(jian)管(guan)指導文(wen)件，隨著(zhu)監(jian)管(guan)的(de)落(luo)地預計行業(ye)將進(jin)一步規(gui)范(fan)健康發展。

視(shi)頻(pin)和直(zhi)播(bo)(bo)更(geng)深(shen)遠的(de)(de)(de)(de)(de)影響在于改變了消(xiao)費者決策場(chang)景。由于短(duan)視(shi)頻(pin)和直(zhi)播(bo)(bo)大(da)幅提升內(nei)容(rong)觀(guan)看(kan)雙方信任度，KOL/KOC 對消(xiao) 費者的(de)(de)(de)(de)(de)決策重要性影響明顯(xian)提升。在以往圖(tu)文時代，用戶只能(neng)通(tong)過(guo)文字、圖(tu)片理解 KOL/KOC 博(bo)主(zhu)輸出的(de)(de)(de)(de)(de)內(nei)容(rong)，并無法直(zhi) 觀(guan)的(de)(de)(de)(de)(de)感受文字、圖(tu)片背(bei)后的(de)(de)(de)(de)(de)創(chuang)作(zuo)(zuo)者的(de)(de)(de)(de)(de)真實面貌。而視(shi)頻(pin)和直(zhi)播(bo)(bo)將創(chuang)作(zuo)(zuo)者從幕后推向前臺，用戶觀(guan)看(kan)不(bu)僅是(shi)觀(guan)看(kan)內(nei)容(rong)，也能(neng) 直(zhi)觀(guan)看(kan)到內(nei)容(rong)背(bei)后的(de)(de)(de)(de)(de)創(chuang)作(zuo)(zuo)者，能(neng)夠大(da)幅提升對博(bo)主(zhu)的(de)(de)(de)(de)(de)信任，使得博(bo)主(zhu)的(de)(de)(de)(de)(de)推薦轉化率(lv)大(da)幅提升，這(zhe)直(zhi)接改變了消(xiao)費者決策路 徑，這(zhe)也是(shi)近(jin)年來 KOL/KOC興起的(de)(de)(de)(de)(de)主(zhu)要原因。

流量(liang)(liang)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)上(shang)(shang)游截流，消(xiao)費者成交(jiao)場景分(fen)散化。隨著視頻、直播等(deng)媒介的(de)(de)快速發展和普及(ji)，內容/社(she)交(jiao)等(deng)流量(liang)(liang)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)占據線上(shang)(shang)用 戶更多時間，對消(xiao)費者線上(shang)(shang)消(xiao)費決策產生(sheng)(sheng)重大影響(xiang)。消(xiao)費者線上(shang)(shang)購物(wu)消(xiao)費鏈條(tiao)分(fen)為四步：種草(cao)—>逛街—>決策—>比價。具(ju)體包括：1）使用社(she)交(jiao)/內容平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)時被“種草(cao)”。2）想買(mai)(mai)(mai)東西(xi)但(dan)沒(mei)明(ming)確目標(biao)時線上(shang)(shang)“逛街”。3）想買(mai)(mai)(mai)某品類(lei)，不(bu)知道(dao)買(mai)(mai)(mai)哪(na) 一(yi)(yi)款時瀏覽內容以(yi)“決策”。4）明(ming)確購買(mai)(mai)(mai)商(shang)品，不(bu)知道(dao)買(mai)(mai)(mai)哪(na)一(yi)(yi)家而進行“比價”。我們發現(xian)在四大環節(jie)中，流量(liang)(liang)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)在“種 草(cao)”環節(jie)對電商(shang)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)產生(sheng)(sheng)了(le)威脅，而“比價”環節(jie)電商(shang)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)有(you)明(ming)顯優勢，更考驗各電商(shang)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)的(de)(de)商(shang)品能力。

內(nei)(nei)容/社(she)(she)交(jiao)(jiao)平臺(tai)(tai)擁(yong) 有(you)(you)更(geng)豐(feng)(feng)富有(you)(you)趣的(de)(de)(de)內(nei)(nei)容和(he)社(she)(she)交(jiao)(jiao)關(guan)系鏈，用戶時長向內(nei)(nei)容/社(she)(she)交(jiao)(jiao)等流量(liang)平臺(tai)(tai)遷移，疊(die)加各平臺(tai)(tai)閉環(huan)(huan)電(dian)商(shang)(shang)(shang)的(de)(de)(de)構建，進而在(zai)種草環(huan)(huan)節 實現(xian)對電(dian)商(shang)(shang)(shang)平臺(tai)(tai)的(de)(de)(de)流量(liang)“截流”，特別是一(yi)些沖動(dong)性消(xiao)(xiao)費需求。其(qi)他(ta)兩大(da)環(huan)(huan)節中，當消(xiao)(xiao)費者(zhe)有(you)(you)明確購物需求時，在(zai)電(dian)商(shang)(shang)(shang) APP“逛(guang)街”體(ti)驗更(geng)好，表現(xian)為更(geng)高效的(de)(de)(de)商(shang)(shang)(shang)品(pin)(pin)推薦和(he)沉浸的(de)(de)(de)體(ti)驗（不(bu)被其(qi)他(ta)內(nei)(nei)容影響）。目前“決(jue)策(ce)”環(huan)(huan)節流量(liang)和(he)電(dian)商(shang)(shang)(shang)兩類 平臺(tai)(tai)各有(you)(you)優(you)勢(shi)(shi)，流量(liang)平臺(tai)(tai)的(de)(de)(de)優(you)勢(shi)(shi)在(zai)于有(you)(you)更(geng)豐(feng)(feng)富的(de)(de)(de)內(nei)(nei)容、KOL 進行輔助決(jue)策(ce)，而電(dian)商(shang)(shang)(shang)平臺(tai)(tai)的(de)(de)(de)優(you)勢(shi)(shi)在(zai)于有(you)(you)更(geng)多基于真實消(xiao)(xiao)費的(de)(de)(de) 榜單、用戶評價、店鋪和(he)商(shang)(shang)(shang)品(pin)(pin)輔助決(jue)策(ce)。

3.2 物流基礎(chu)設施的提升影響購(gou)后(hou)時效體驗(yan)

履約能力影(ying)響(xiang)購(gou)(gou)(gou)后(hou)時(shi)(shi)效，物(wu)流時(shi)(shi)效的(de)(de)提(ti)升驅動(dong)線上購(gou)(gou)(gou)物(wu)體驗(yan)無(wu)限趨近(jin)于(yu)(yu)線下(xia)。線下(xia)購(gou)(gou)(gou)物(wu)即(ji)買即(ji)得，線上購(gou)(gou)(gou)物(wu)需要等待(dai)商(shang)(shang)(shang)品 交(jiao)付，時(shi)(shi)效體驗(yan)不如(ru)線下(xia)，特別是對于(yu)(yu)即(ji)時(shi)(shi)需求的(de)(de)品類(lei)(lei)(lei)（比如(ru)餐飲(yin)、生(sheng)鮮(xian)、食品飲(yin)料(liao)）。但是隨著遠(yuan)(yuan)場(chang)電商(shang)(shang)(shang)時(shi)(shi)效的(de)(de)改進以及(ji) 近(jin)場(chang)電商(shang)(shang)(shang)迅(xun)猛的(de)(de)發展(zhan)，購(gou)(gou)(gou)后(hou)等待(dai)時(shi)(shi)間越來越短，購(gou)(gou)(gou)物(wu)體驗(yan)無(wu)限趨近(jin)于(yu)(yu)線下(xia)。根(gen)據購(gou)(gou)(gou)后(hou)等待(dai)時(shi)(shi)間長(chang)短，可以把電商(shang)(shang)(shang)分(fen)為遠(yuan)(yuan)場(chang) 和近(jin)場(chang)，遠(yuan)(yuan)場(chang)電商(shang)(shang)(shang)包括(kuo)京東當日次日達(da)以及(ji)淘寶多(duo)日達(da)等，近(jin)場(chang)電商(shang)(shang)(shang)包括(kuo)分(fen)鐘級的(de)(de)前置倉（生(sheng)鮮(xian)品類(lei)(lei)(lei)）、外賣（餐飲(yin)品類(lei)(lei)(lei)） 等，小時(shi)(shi)級超市到家等以及(ji)次日達(da)的(de)(de)社區團購(gou)(gou)(gou)（生(sheng)鮮(xian)、快消(xiao)(xiao)品類(lei)(lei)(lei)）、天貓京東超市（生(sheng)鮮(xian)、快消(xiao)(xiao)品類(lei)(lei)(lei)）等。

更(geng)(geng)多和(he)更(geng)(geng)近(jin)的(de)倉(cang)(cang)帶來更(geng)(geng)快的(de)配送時(shi)效。近(jin)場電(dian)商配送時(shi)效最(zui)快的(de)模式(shi)(shi)是(shi)叮(ding)咚買菜和(he)盒馬這(zhe)類前置(zhi)倉(cang)(cang)（盒馬倉(cang)(cang)店一(yi)體從物流 配送層面和(he)前置(zhi)倉(cang)(cang)模式(shi)(shi)類似），這(zhe)類模式(shi)(shi)倉(cang)(cang)一(yi)般在消(xiao)費(fei)者周圍(wei) 3 公(gong)(gong)(gong)里內(nei)。當日/次日達的(de)天貓/京東超市(shi)一(yi)般由城市(shi)倉(cang)(cang)直發(fa)， 倉(cang)(cang)一(yi)般在消(xiao)費(fei)者周圍(wei) 20 公(gong)(gong)(gong)里內(nei)。次日達的(de)社區團購，由中(zhong)心(xin)倉(cang)(cang)發(fa)送（每個省(sheng)有 1-2 個中(zhong)心(xin)倉(cang)(cang)），中(zhong)心(xin)倉(cang)(cang)在消(xiao)費(fei)者周圍(wei)百公(gong)(gong)(gong) 里范圍(wei)內(nei)。遠場電(dian)商配送表現最(zui)好的(de)是(shi)京東物流， 2021年雙 11期間，在全(quan)國 93%區縣、84%鄉鎮實現了當日達和(he)次日達。

不同(tong)履(lv)約(yue)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)不同(tong)，規模(mo)效(xiao)應(ying)和(he)(he)最后(hou)一(yi)公里配送(song)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)為(wei)關鍵影(ying)響(xiang)因素(su)。目(mu)前主流履(lv)約(yue)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)主要(yao)有四種，按成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)由低(di)到(dao) 高(gao)分別(bie)是社(she)區(qu)團(tuan)購(gou)類、通(tong)達系(xi)、京東式(shi)(shi)(shi)、以及(ji)即時配送(song)。社(she)區(qu)團(tuan)購(gou)構(gou)建“中心倉-網格倉-自提(ti)點”三級結構(gou)物流體(ti)系(xi)，通(tong)達 系(xi)快遞采(cai)用(yong)干線(xian)運輸+末端(duan)收派件的(de)(de)(de)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)進(jin)行(xing)(xing)運轉，京東采(cai)取倉儲(chu)(chu)輻射式(shi)(shi)(shi)履(lv)約(yue)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)，即時配送(song)以叮咚(dong)(dong)買菜和(he)(he)美團(tuan)外賣為(wei)代(dai)表， 由騎手完(wan)成(cheng)(cheng)(cheng)最后(hou)一(yi)公里的(de)(de)(de)配送(song)。由于(yu)各模(mo)式(shi)(shi)(shi)運轉方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)差異(yi)，單(dan)票成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)有明顯異(yi)，總的(de)(de)(de)來(lai)說，集(ji)單(dan)（規模(mo)）效(xiao)應(ying)和(he)(he)最后(hou)一(yi) 公里配送(song)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)對成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)影(ying)響(xiang)最大。社(she)區(qu)團(tuan)購(gou)以中心倉（一(yi)省(sheng)(sheng)一(yi)倉/一(yi)省(sheng)(sheng)兩倉）為(wei)基礎進(jin)行(xing)(xing)集(ji)單(dan)并通(tong)過(guo)自提(ti)的(de)(de)(de)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)解(jie)決最后(hou)一(yi)公 里高(gao)昂的(de)(de)(de)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)，通(tong)達系(xi)快遞通(tong)過(guo)干線(xian)集(ji)單(dan)的(de)(de)(de)規模(mo)效(xiao)應(ying)有效(xiao)降(jiang)低(di)了干線(xian)物流成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)。京東倉配一(yi)體(ti)的(de)(de)(de)快遞模(mo)式(shi)(shi)(shi)決定其履(lv)約(yue)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)主要(yao)來(lai)自于(yu)倉儲(chu)(chu)和(he)(he)配送(song)。即時配送(song)缺乏集(ji)單(dan)效(xiao)應(ying)（每個(ge)配送(song)員每次最多配送(song)低(di)個(ge)位數訂單(dan)），單(dan)票成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)相對較高(gao)。2020 年(nian)， 社(she)區(qu)團(tuan)購(gou)、圓(yuan)通(tong)、京東物流以及(ji)叮咚(dong)(dong)買菜的(de)(de)(de)單(dan)票成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)分別(bie)為(wei)約(yue) 1.1元(yuan)(yuan)、2.1元(yuan)(yuan)、16.7 元(yuan)(yuan)和(he)(he) 12.7 元(yuan)(yuan)。

目(mu)前用(yong)戶(hu)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)見(jian)頂，靜待客單(dan)(dan)價(jia)提(ti)升。21Q3拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo) MAU和(he) AAC環比(bi)(bi)分別(bie)僅提(ti)升 300萬、1700萬，顯示出拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)用(yong)戶(hu)增(zeng)(zeng)(zeng) 長(chang)觸頂，單(dan)(dan)用(yong)戶(hu)支出的提(ti)升將成為拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)未來增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)驅動力。對比(bi)(bi)來看，拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)單(dan)(dan)用(yong)戶(hu)年(nian)(nian)消費(fei)支出 2115元(yuan)，僅為阿(a)里巴巴的 23%，這(zhe)主要因為拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)件單(dan)(dan)價(jia)較低，2020 年(nian)(nian)拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)件單(dan)(dan)價(jia) 44 元(yuan)僅為阿(a)里 2017 年(nian)(nian)的 45%。提(ti)升品(pin)(pin)牌商品(pin)(pin)占比(bi)(bi)以及(ji)擴品(pin)(pin) 類或將成為提(ti)升客單(dan)(dan)價(jia)的重要途徑。隨(sui)著“二選一”的廢除，品(pin)(pin)牌商進駐拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)不再(zai)受(shou)限，近期眾多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)品(pin)(pin)牌商亦進入拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)開官(guan)方旗艦店。但考慮到拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)低價(jia)的平(ping)臺形象與品(pin)(pin)牌商對價(jia)格訴求有所沖突，拼(pin)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)(duo)的品(pin)(pin)牌化之路(lu)或將經受(shou)考驗。

綜合(he)性(xing)電商(shang)平臺(tai)采取(qu)多(duo)業態分(fen)布式物(wu)(wu)流配(pei)送(song)網(wang)絡(luo)。隨著多(duo)種電商(shang)模(mo)式和物(wu)(wu)流配(pei)送(song)模(mo)式的(de)興起(qi)，單一物(wu)(wu)流配(pei)送(song)網(wang)絡(luo)難以(yi)(yi)滿足 多(duo)業態電商(shang)平臺(tai)的(de)物(wu)(wu)流配(pei)送(song)需求，以(yi)(yi)阿(a)里、京東為代表的(de)綜合(he)性(xing)電商(shang)平臺(tai)均開始采取(qu)多(duo)業態分(fen)布式物(wu)(wu)流配(pei)送(song)網(wang)絡(luo)。以(yi)(yi)阿(a)里為例，除了傳統的(de)通(tong)達(da)系干線物(wu)(wu)流網(wang)絡(luo)，還擁有分(fen)鐘級的(de)即時(shi)配(pei)送(song)（餓了么、盒馬）、次日自提的(de)社區團購模(mo)式（淘菜(cai)菜(cai)） 以(yi)(yi)及倉儲模(mo)式（天貓(mao)超(chao)市）。

四、 需求側（人）：“多快好省”是永恒追求， 單一平臺(tai)難以滿足所有需求

4.1“省(sheng)”是(shi)最基礎(chu)需求

“省(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)”是(shi)基本(ben)需求(qiu)，新模(mo)式的(de)(de)崛(jue)(jue)起突破“省(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)”，達(da)(da)成(cheng)形(xing)式各(ge)(ge)不(bu)相(xiang)同(tong)。“省(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)”就是(shi)價(jia)格便宜、省(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)錢，消費者(zhe)(zhe)基本(ben)的(de)(de)需 求(qiu)是(shi)在一定的(de)(de)預(yu)算約束下(xia)能(neng)買的(de)(de)起，“省(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)”重要的(de)(de)作用是(shi)降低(di)(di)了(le)決策門(men)欄、擴(kuo)大了(le)客群。從(cong)近(jin)年來各(ge)(ge)類(lei)新電(dian)(dian)商(shang)(shang)平臺的(de)(de)崛(jue)(jue)起的(de)(de) 態勢(shi)看，新平臺的(de)(de)崛(jue)(jue)起都是(shi)以“省(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)”為(wei)突破點，比(bi)如(ru)(ru)拼多(duo)多(duo)、社(she)區團購(gou)、直(zhi)(zhi)播(bo)電(dian)(dian)商(shang)(shang)等，但是(shi)達(da)(da)成(cheng)形(xing)式各(ge)(ge)有不(bu)同(tong)。一種(zhong)是(shi)利 用流量優勢(shi)達(da)(da)成(cheng)“省(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)”，比(bi)如(ru)(ru)拼多(duo)多(duo)將(jiang)(jiang)流量聚集(ji)于頭部商(shang)(shang)家/單(dan)一 SKU 從(cong)而(er)獲得價(jia)格優勢(shi)（類(lei)似于 Costco）、直(zhi)(zhi)播(bo)電(dian)(dian)商(shang)(shang)通(tong)過 大主(zhu)播(bo)聚集(ji)流量向(xiang)(xiang)品(pin)牌方壓(ya)價(jia)等。另一種(zhong)是(shi)利用商(shang)(shang)品(pin)端(duan)的(de)(de)規模(mo)優勢(shi)，比(bi)如(ru)(ru)國(guo)內的(de)(de)京東自營(ying)、國(guo)外的(de)(de) Costco 等，通(tong)過采購(gou)端(duan) 的(de)(de)規模(mo)效應壓(ya)低(di)(di)成(cheng)本(ben)，同(tong)時保持較低(di)(di)的(de)(de)毛利率(lv)將(jiang)(jiang)“低(di)(di)成(cheng)本(ben)”變為(wei)“低(di)(di)價(jia)格”回饋給消費者(zhe)(zhe)，形(xing)成(cheng)正向(xiang)(xiang)循環(huan)。

marketplace 型電(dian)(dian)商依靠(kao)流量(liang)獲(huo)得的(de)(de)“省(sheng)(sheng)(sheng)”，面臨(lin)一定約(yue)束(shu)。利用流量(liang)優(you)勢獲(huo)得的(de)(de)“省(sheng)(sheng)(sheng)”最大的(de)(de)問題在于平(ping)臺(tai)總會面臨(lin)流量(liang) 見頂的(de)(de)風險，商家(jia)無法“多(duo)銷(xiao)”也就不會再(zai)(zai)“薄利”銷(xiao)售，商家(jia)不再(zai)(zai)“薄利”又(you)負反饋推動流量(liang)下滑。此外，“省(sheng)(sheng)(sheng)”也面對 較大競爭壓力，因為總會有新(xin)(xin)平(ping)臺(tai)通(tong)過(guo)模式創新(xin)(xin)或(huo)者補貼的(de)(de)形式來達到“省(sheng)(sheng)(sheng)”，當新(xin)(xin)平(ping)臺(tai)具(ju)有更(geng)大的(de)(de)流量(liang)吸引力，商家(jia)容易 流入到新(xin)(xin)的(de)(de)流量(liang)洼(wa)地(di)，比如(ru)近些年低價渠道由淘寶轉至(zhi)拼多(duo)多(duo)再(zai)(zai)轉至(zhi)直(zhi)播(bo)電(dian)(dian)商。

通(tong)(tong)過提升效率(lv)(lv)達成(cheng)的(de)“省”，更具持續(xu)性(xing)(xing)。以 Costco、亞馬遜自(zi)營為(wei)代(dai)表(biao)的(de)通(tong)(tong)過商(shang)(shang)品(pin)端規(gui)模(mo)效應、社(she)區團購通(tong)(tong)過革新物流(liu) 配送模(mo)式(shi)等提升商(shang)(shang)品(pin)流(liu)通(tong)(tong)效率(lv)(lv)而(er)形(xing)成(cheng)的(de)“省”更具持續(xu)性(xing)(xing)。以 Costco 為(wei)例，通(tong)(tong)過選(xuan)品(pin)能力，將 SKU 控制(zhi)在 4000 左右(you)，提升單個 SKU向商(shang)(shang)家的(de)議價(jia)能力，進而(er)降低(di)(di)成(cheng)本。與(yu)此(ci)同時(shi)，Costco毛利(li)率(lv)(lv)常年維(wei)持較(jiao)低(di)(di)水(shui)平，表(biao)明(ming) Costco將規(gui)模(mo)效應 下降低(di)(di)的(de)成(cheng)本“回(hui)饋”給了消(xiao)(xiao)費者(zhe)。最終形(xing)成(cheng)通(tong)(tong)過極具競爭(zheng)力的(de)商(shang)(shang)品(pin)吸引消(xiao)(xiao)費者(zhe)，再(zai)通(tong)(tong)過其他途徑獲(huo)得利(li)潤的(de)商(shang)(shang)業模(mo)式(shi)， 比(bi)如 Costco通(tong)(tong)過會(hui)員(yuan)費獲(huo)得利(li)潤、亞馬遜通(tong)(tong)過第三方商(shang)(shang)家傭金和(he)廣(guang)告費獲(huo)得利(li)潤。FY2016-2020 Costco始(shi)終維(wei)持 11%左右(you)較(jiao)低(di)(di)毛利(li)率(lv)(lv)，而(er)會(hui)員(yuan)收入(ru)(ru)占經(jing)營利(li)潤比(bi)例高達 70%左右(you)，表(biao)明(ming)利(li)潤主要(yao)由會(hui)員(yuan)收入(ru)(ru)而(er)非商(shang)(shang)品(pin)銷售(shou)貢(gong)獻。

五、 投資分析

“多”指品(pin)(pin)(pin)類(lei)多，消(xiao)費者(zhe)偏好一站式買(mai)齊所(suo)有品(pin)(pin)(pin)類(lei)。一個平(ping)臺品(pin)(pin)(pin)類(lei)越豐富(fu)越能(neng)滿足(zu)消(xiao)費者(zhe)多樣性需(xu)求(qiu)(qiu)，全品(pin)(pin)(pin)類(lei)電(dian)商平(ping)臺較 垂直電(dian)商有明顯優勢。品(pin)(pin)(pin)類(lei)多要(yao)求(qiu)(qiu)平(ping)臺有足(zu)夠多長尾商家(jia)，要(yao)求(qiu)(qiu)平(ping)臺流量(liang)分發需(xu)要(yao)照顧中(zhong)小商家(jia)，平(ping)臺綜合經營(ying)成本要(yao)低， 代表平(ping)臺是(shi)淘(tao)(tao)寶和(he)閑魚(yu)。2018年(nian)淘(tao)(tao)寶原創特色商家(jia)數量(liang)達 10萬(wan)家(jia)，占(zhan)(zhan)阿里(li)中(zhong)國零(ling)售交易市場 GMV 比例超 17%，2020年(nian) 閑魚(yu)貢獻額(e)外(wai)百萬(wan)級商家(jia)。實際上淘(tao)(tao)寶最初就是(shi) C2C 交易社(she)區(qu)，但(dan)是(shi)由于假貨問題以及消(xiao)費者(zhe)對品(pin)(pin)(pin)質購物(wu)的(de)需(xu)求(qiu)(qiu)，近些(xie) 年(nian)阿里(li)逐步加大天貓(mao)的(de)發展，體現在近些(xie)年(nian)天貓(mao)占(zhan)(zhan)淘(tao)(tao)寶系(xi)總 GMV 比重持(chi)續提升。

但是我(wo)們認為(wei)(wei)(wei)商(shang)品種類多的(de)淘寶(bao)(bao)(bao)同樣具 備較強護(hu)城(cheng)河，因為(wei)(wei)(wei)眾(zhong)多長(chang)尾(wei)特色商(shang)家需要時間積(ji)累、商(shang)家和商(shang)品的(de)多樣性能進一步豐富淘寶(bao)(bao)(bao)首頁信息(xi)流(liu)(liu)(liu)的(de)趣味性。隨(sui)著阿里 2022財年加大對中小商(shang)家的(de)扶持力度，結合近(jin)期我(wo)們的(de)觀察(cha)，我(wo)們認為(wei)(wei)(wei)阿里正重(zhong)新重(zhong)視淘寶(bao)(bao)(bao)商(shang)家的(de)重(zhong)要性，我(wo)們觀察(cha) 到(dao)在淘寶(bao)(bao)(bao)首頁信息(xi)流(liu)(liu)(liu)中非天貓(mao)店鋪和商(shang)品推(tui)送數(shu)量增多、并(bing)通(tong)過構建(jian)特色商(shang)家榜單為(wei)(wei)(wei)原創商(shang)家引流(liu)(liu)(liu)等(deng)。

“快(kuai)(kuai)”指配(pei)送時(shi)(shi)(shi)(shi)效(xiao)，物流能(neng)力強的(de)(de)(de)公司具備優勢。對消費(fei)(fei)(fei)者來(lai)說下單后交付時(shi)(shi)(shi)(shi)效(xiao)越(yue)快(kuai)(kuai)越(yue)好，同(tong)時(shi)(shi)(shi)(shi)消費(fei)(fei)(fei)者對不同(tong)品類(lei)(lei)時(shi)(shi)(shi)(shi)效(xiao)性 敏感度有所不同(tong)，餐飲、生鮮等(deng)(deng)(deng)品類(lei)(lei)時(shi)(shi)(shi)(shi)效(xiao)性要(yao)(yao)求(qiu)最(zui)高(gao)，處(chu)于分(fen)(fen)鐘級（30 分(fen)(fen)鐘）；對食品等(deng)(deng)(deng)快(kuai)(kuai)消品時(shi)(shi)(shi)(shi)效(xiao)要(yao)(yao)求(qiu)次(ci)之(zhi)，時(shi)(shi)(shi)(shi)效(xiao)要(yao)(yao)求(qiu) 一(yi)般在當日(ri)貨次(ci)日(ri)達。京東自營(ying)、美團外(wai)賣等(deng)(deng)(deng)平臺能(neng)夠更好的(de)(de)(de)滿足(zu)消費(fei)(fei)(fei)者對“快(kuai)(kuai)”的(de)(de)(de)需求(qiu)。以(yi)京東自營(ying)為例(li)，2010 年開始 提出(chu)“211”戰(zhan)略（即上午(wu) 11 點前(qian)收到的(de)(de)(de)所有訂單將(jiang)于當天配(pei)送，晚上 11 點前(qian)收到的(de)(de)(de)訂單將(jiang)于次(ci)日(ri)下午(wu) 3 點前(qian)完成配(pei)送）， 加強其在用(yong)戶心中(zhong)“快(kuai)(kuai)”的(de)(de)(de)心智。

2019 年 8 月進一步推出(chu)“千縣萬鎮(zhen) 24 小時(shi)達”，擴大“快(kuai)”的影響范圍，2020 年底(di)已 經覆蓋全(quan)國(guo) 90%以上的區縣，遙遙領(ling)先競爭對手。美團(tuan)外賣(mai)(mai)(mai)(mai)(mai)(mai)同樣將配送速度作為核心優先，因為外賣(mai)(mai)(mai)(mai)(mai)(mai)相比(bi)于其他品類(lei)對時(shi) 效(xiao)敏感性更(geng)強，美團(tuan)外賣(mai)(mai)(mai)(mai)(mai)(mai)廣(guang)告語(yu)至今都(dou)是“美團(tuan)外賣(mai)(mai)(mai)(mai)(mai)(mai)，送啥都(dou)快(kuai)”，2017年美團(tuan)外賣(mai)(mai)(mai)(mai)(mai)(mai)已經實現(xian)平(ping)均(jun)每單配送時(shi)長 30分鐘。此外，隨著美團(tuan)外賣(mai)(mai)(mai)(mai)(mai)(mai)將品類(lei)延(yan)伸至生(sheng)鮮及(ji)其他品類(lei)，相關廣(guang)告語(yu)繼續強調“快(kuai)”，比(bi)如“美團(tuan)外賣(mai)(mai)(mai)(mai)(mai)(mai)，買藥也快(kuai)”等。

“好”指商(shang)(shang)品(pin)(pin)質量(liang)更(geng)(geng)令消(xiao)費(fei)者放(fang)心、購物(wu)體(ti)驗更(geng)(geng)好。代(dai)表平(ping)(ping)臺是(shi)天(tian)貓(mao)、京(jing)(jing)東和抖音電(dian)商(shang)(shang)等(deng)。天(tian)貓(mao)是(shi)中國最大的(de)(de)品(pin)(pin)牌(pai)集合(he)電(dian) 商(shang)(shang)，由于中國消(xiao)費(fei)者通常沒有(you)在品(pin)(pin)牌(pai)官(guan)網(wang)消(xiao)費(fei)的(de)(de)習(xi)慣，天(tian)貓(mao)旗艦店實際上約等(deng)于“第(di)二(er)品(pin)(pin)牌(pai)官(guan)網(wang)”，能夠給消(xiao)費(fei)者提供足夠 的(de)(de)正品(pin)(pin)信任(ren)度，京(jing)(jing)東自(zi)營(ying)擁有(you)類似作用(yong)。雖(sui)然“二(er)選(xuan)一”被廢(fei)除，但(dan)我(wo)們認為(wei)并不會動搖天(tian)貓(mao)作為(wei)品(pin)(pin)牌(pai)“第(di)二(er)”官(guan)網(wang)的(de)(de)地(di)(di) 位。這主要(yao)因為(wei)品(pin)(pin)牌(pai)運(yun)營(ying)需要(yao)時間的(de)(de)沉(chen)淀(dian)、需要(yao)私域經營(ying)陣地(di)(di)（復購），這天(tian)然與“以量(liang)換(huan)價”的(de)(de)性價比電(dian)商(shang)(shang)平(ping)(ping)臺、更(geng)(geng)娛樂 化的(de)(de)直播電(dian)商(shang)(shang)平(ping)(ping)臺有(you)所沖突(tu)。

此(ci)外，某種程度(du)上品(pin)牌(pai)的(de)作用是以(yi)價格替代挑選(xuan)成(cheng)本，因此(ci)品(pin)牌(pai)商更(geng)(geng)愿意選(xuan)擇高價值用戶占 比和規模更(geng)(geng)大的(de)平臺作為品(pin)牌(pai)運(yun)營主陣地。阿里“客(ke)戶第一”的(de)經營理念亦更(geng)(geng)利(li)于品(pin)牌(pai)商日常經營。抖音(yin)(yin)電(dian)商更(geng)(geng)好的(de)體驗 在于其更(geng)(geng)豐富(fu)的(de)內(nei)容體系以(yi)及更(geng)(geng)好的(de)直(zhi)(zhi)播(bo)展示表現。短視頻內(nei)容端(duan)，抖音(yin)(yin)擁有(you)最全的(de) KOL 和內(nei)容生態，不僅(jin)提供充分(fen)的(de)購 前(qian)的(de)消(xiao)費(fei)決策信息，還能激發消(xiao)費(fei)者潛在購物需求。直(zhi)(zhi)播(bo)內(nei)容端(duan)，抖音(yin)(yin)直(zhi)(zhi)播(bo)間主播(bo)表現、燈(deng)光布(bu)景氛圍更(geng)(geng)好，能更(geng)(geng)好的(de)展 示商品(pin)特點，促進(jin)消(xiao)費(fei)者下單轉化。

5.1 單一平臺難(nan)以滿足所有(you)需(xu)求，矩陣(zhen)化是較優解

一種模式并不(bu)(bu)能滿足(zu)所有(you)需(xu)求(qiu)，對于電(dian)商(shang)平臺來說(shuo)矩陣(zhen)化運營(ying)是(shi)較(jiao)優解(jie)。正如上(shang)述(shu)所說(shuo)，在(zai)目前各種電(dian)商(shang)業(ye)(ye)態(tai)(tai)中，尚不(bu)(bu)存(cun) 在(zai)一種模式能同(tong)時滿足(zu)消費(fei)者(zhe)“省”和“多(duo)快好(hao)”的需(xu)求(qiu)，同(tong)時全(quan)方面領先其他業(ye)(ye)態(tai)(tai)，因此我們認為通(tong)過多(duo)種產(chan)品滿足(zu)消 費(fei)者(zhe)不(bu)(bu)同(tong)需(xu)求(qiu)，最(zui)終(zhong)通(tong)過產(chan)品矩陣(zhen)滿足(zu)消費(fei)者(zhe)全(quan)部(bu)需(xu)求(qiu)更(geng)為有(you)效。以(yi)阿里巴巴為例，其構建(jian)了淘寶天(tian)貓，淘特、閑(xian)魚(yu)、點(dian) 淘的“1+X”電(dian)商(shang)矩陣(zhen)，全(quan)面滿足(zu)消費(fei)者(zhe)對“多(duo)快好(hao)省”的不(bu)(bu)同(tong)偏好(hao)。

六、 電商平(ping)臺：各(ge)有所(suo)長，各(ge)領(ling)風騷(sao)數年(nian)

6.1 電(dian)商(shang)平(ping)臺(tai)股價復盤：基本面(mian)驅動股價增長(chang)，不同平(ping)臺(tai)各領風騷數年

14Q4 到 15Q2：京(jing)(jing)東跑贏阿(a)里(li)，京(jing)(jing)東憑(ping)(ping)借正品(pin)和物(wu)流優勢業績增(zeng)(zeng)速高(gao)于阿(a)里(li)。2014 年 3 月與騰(teng)訊(xun)的(de)戰略合作提升(sheng)了京(jing)(jing)東 移動端流量(liang)資(zi)源(yuan)，并隨(sui)著物(wu)流下沉(chen)吸(xi)引了低線用戶。與此同時，這一階段京(jing)(jing)東憑(ping)(ping)借著其(qi)正品(pin)和物(wu)流兩(liang)大(da)優勢 GMV 呈現加(jia) 速增(zeng)(zeng)長趨勢，并持續(xu)高(gao)于淘寶天(tian)貓，特(te)別是(shi)京(jing)(jing)東 3P 業務中(zhong)服(fu)裝鞋履(lv)等品(pin)類GMV 增(zeng)(zeng)速更快。

15Q3 到(dao) 19Q2：阿里跑贏(ying)京東(dong)(dong)，主因天(tian)貓(mao)(mao)增(zeng)速(su)持續(xu)高于京東(dong)(dong)。淘寶移動化成功(gong)后，流(liu)量逐步(bu)向天(tian)貓(mao)(mao)傾斜(xie)，在此階段天(tian)貓(mao)(mao) GMV 增(zeng)速(su)逐步(bu)從追上到(dao)持續(xu)高于京東(dong)(dong)增(zeng)速(su)。與(yu)此同時，2015 年(nian) 8 月阿里與(yu)蘇寧(ning)互相持股(gu)戰略合作，提(ti)升在 3C 家電方面(mian) 競(jing)爭(zheng)(zheng)力，并開始(shi)實行“新零售戰略”，逐步(bu)做“重”提(ti)升競(jing)爭(zheng)(zheng)力。之后京東(dong)(dong)受困于服裝等品(pin)類(lei)發展受限、公(gong)司創始(shi)人個人問 題等，GMV、收入(ru)等增(zeng)速(su)在規模更(geng)(geng)小(xiao)的情況下反而更(geng)(geng)慢(man)。

19Q3 到 2020 年底：拼(pin)多(duo)多(duo)高(gao)速(su)增(zeng)(zeng)長，股價(jia)顯著(zhu)跑(pao)贏(ying)同業。2019 年 6 月(yue)份拼(pin)多(duo)多(duo)推出百億補貼計劃(hua)，這一戰略性投入(ru)極 大的(de)提升了(le)拼(pin)多(duo)多(duo)在消費者心中(zhong)的(de)信任度，構(gou)建了(le)“便宜”的(de)購物(wu)心智，在此之后拼(pin)多(duo)多(duo)用(yong)戶(hu)規(gui)模、GMV、收(shou)入(ru)等增(zeng)(zeng)長數 據超(chao)高(gao)速(su)發展(zhan)。雖然銷售費用(yong)率(lv)多(duo)次超(chao)過(guo) 100%，但是市場(chang)選擇擁抱拼(pin)多(duo)多(duo)的(de)高(gao)速(su)增(zeng)(zeng)長，拼(pin)多(duo)多(duo)股價(jia)在 20Q4 拼(pin)多(duo)多(duo)用(yong)戶(hu) 規(gui)模超(chao)過(guo)阿(a)里成(cheng)為(wei)行業第一時達到頂峰，但是隨后由于(yu)用(yong)戶(hu)增(zeng)(zeng)長見(jian)頂、用(yong)工(gong)等負面事(shi)件影響，拼(pin)多(duo)多(duo)股價(jia)在 2021年初之后 急(ji)轉直下。

2021 年初(chu)至今：京(jing)(jing)(jing)東(dong)顯(xian)著(zhu)跑贏(ying)阿(a)里和拼(pin)多多。2020 年底(di)國家(jia)市場監管總局宣布對阿(a)里“二選一(yi)(yi)”行為(wei)進(jin)行反壟斷(duan)調查， “二選一(yi)(yi)”徹(che)底(di)成(cheng)為(wei)歷史，京(jing)(jing)(jing)東(dong)、抖(dou)音(yin)成(cheng)為(wei)主要受益者。此(ci)外(wai)，2020 年疫情展現(xian)了京(jing)(jing)(jing)東(dong)物流的(de)(de)優秀(xiu)的(de)(de)配(pei)(pei)送能力(li)，凸顯(xian)京(jing)(jing)(jing)東(dong) 獨特的(de)(de)競爭力(li)。同時，由于(yu)抖(dou)音(yin)直(zhi)播電商(shang)的(de)(de)高速發展，對淘系(xi)服裝配(pei)(pei)飾(shi)等(deng)品(pin)類(lei)帶來巨(ju)大沖擊、對京(jing)(jing)(jing)東(dong)履約(yue)能力(li)強的(de)(de)自(zi)營平 臺沖擊較小，這段時間(jian)(jian)內京(jing)(jing)(jing)東(dong)收入表現(xian)穩健，持(chi)續高于(yu)阿(a)里、拼(pin)多多業績表現(xian)，股價在此(ci)區間(jian)(jian)明顯(xian)跑贏(ying)另外(wai)兩(liang)家(jia)公司。

6.2 阿里(li)巴(ba)巴(ba)：強供給、多矩陣、用(yong)戶價值高的龍頭電商(shang)平(ping)臺

強于供(gong)給側(ce)，核心(xin)(xin)用(yong)(yong)戶(hu)(hu)基(ji)本盤穩健(jian)。供(gong)給側(ce)，阿里擁(yong)有服裝(zhuang)、美妝等核心(xin)(xin)品(pin)類，同(tong)時在(zai)生鮮、家居(ju)家裝(zhuang)等新品(pin)類布局有較 大發展潛力。消(xiao)費側(ce)，阿里擁(yong)有全網規模最廣(guang)質量最高的(de)消(xiao)費群體(ti)，基(ji)本盤穩健(jian)。阿里中(zhong)國零(ling)售(shou)消(xiao)費者(zhe)年平均(jun)消(xiao)費金(jin)額(e)超 9000 元，其中(zhong) 25-45 歲(sui)用(yong)(yong)戶(hu)(hu)貢獻 70%GMV，這類用(yong)(yong)戶(hu)(hu)年平均(jun)消(xiao)費金(jin)額(e)是(shi)阿里大盤的(de) 1.4 倍。與此(ci)同(tong)時，擁(yong)有超 5000 萬 “88VIP”、“淘寶(bao)省錢卡(ka)”等高價(jia)值付(fu)費用(yong)(yong)戶(hu)(hu)，“88VIP”用(yong)(yong)戶(hu)(hu)年平均(jun)消(xiao)費金(jin)額(e)是(shi)阿里大盤的(de) 8 倍，這些核心(xin)(xin)用(yong)(yong)戶(hu)(hu)是(shi)阿里電 商(shang)業務穩健(jian)發展的(de)基(ji)本盤。（報告來源：未來智(zhi)庫）

用(yong)(yong)(yong)戶(hu)增長(chang)表現亮(liang)眼，未來關注用(yong)(yong)(yong)戶(hu)使用(yong)(yong)(yong)時長(chang)的提升。矩陣化(hua)經(jing)營促進用(yong)(yong)(yong)戶(hu)規(gui)模(mo)持(chi)續提升，21Q3 中國(guo)零售年活躍買家達(da) 8.63 億，月活用(yong)(yong)(yong)戶(hu)達(da) 9.46 億，規(gui)模(mo)和(he)(he)增速均處于(yu)(yu)行業領先(xian)地位。矩陣化(hua)經(jing)營主要由于(yu)(yu)單(dan)一淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)(bao) APP 難(nan)以滿足所有(you)用(yong)(yong)(yong)戶(hu)的 需求，特(te)別是初級(ji)電(dian)商(shang)用(yong)(yong)(yong)戶(hu)對性(xing)價(jia)比(bi)商(shang)品和(he)(he)簡(jian)單(dan)化(hua)操作(zuo)(zuo)的需求。但淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)(bao) APP 仍(reng)是最重要電(dian)商(shang)平臺，我(wo)們認為(wei)目(mu)前淘(tao)(tao)系(xi)核心 電(dian)商(shang)板塊已經(jing)形成淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)(bao) APP 作(zuo)(zuo)為(wei)內容化(hua)購物平臺，淘(tao)(tao)寶(bao)(bao)(bao)商(shang)家和(he)(he)天貓(mao)商(shang)家提供(gong)差異化(hua)商(shang)品供(gong)給能力的模(mo)式。

目(mu)前淘(tao)(tao)寶(bao)內(nei)(nei)容化(hua) 已初見成效，體現在(zai)內(nei)(nei)容創作者(zhe)數量的不斷提升、逛逛內(nei)(nei)容板塊與主頁信息流、店(dian)鋪逐步(bu)打通以(yi)及內(nei)(nei)容營(ying)銷商業(ye)(ye)化(hua)的初步(bu) 落地。但內(nei)(nei)容體系距(ju)離抖音、小紅書(shu)等(deng)(deng)內(nei)(nei)容平(ping)臺還有(you)一定差距(ju)，距(ju)離成為消費決策和(he)消費購買雙項第一平(ping)臺還有(you)一定距(ju)離。我們認(ren)為未來(lai)觀察淘(tao)(tao)寶(bao) APP 內(nei)(nei)容化(hua)進程最佳指標是用戶時(shi)(shi)長(chang)。抖音、小紅書(shu)、B 站等(deng)(deng)內(nei)(nei)容平(ping)臺目(mu)前人(ren)均單(dan)日使(shi)用時(shi)(shi)長(chang)分(fen)別 達到約 110、50、88 分(fen)鐘，而淘(tao)(tao)寶(bao)人(ren)均單(dan)日使(shi)用時(shi)(shi)長(chang)只(zhi)有(you)約 20 分(fen)鐘。我們認(ren)為，預計淘(tao)(tao)寶(bao)在(zai)用戶使(shi)用時(shi)(shi)長(chang)方(fang)面(mian)還有(you)巨大 增長(chang)空間(jian)，伴(ban)隨著時(shi)(shi)長(chang)的提升，商業(ye)(ye)化(hua)亦(yi)有(you)巨大增長(chang)空間(jian)。

面臨(lin)多(duo)(duo)種競(jing)爭壓(ya)(ya)力(li)，關注核心電商業(ye)務(wu)利(li)潤率(lv)改善拐(guai)點。近(jin)期由于(yu)消費增速放緩以(yi)及競(jing)爭壓(ya)(ya)力(li)加大(da)，阿(a)里核心電商業(ye)務(wu)明 顯承壓(ya)(ya)。關于(yu)競(jing)爭壓(ya)(ya)力(li)我們(men)認為阿(a)里正通過組織架(jia)構調整開(kai)始有(you)(you)序應戰。具體包括，淘(tao)特&淘(tao)菜菜應對拼(pin)(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)，新成立的(de) B2C 事業(ye)群（主要(yao)為天貓超市(shi)）應對京東(dong)，淘(tao)寶(bao)(bao)天貓（特別(bie)是點淘(tao)和逛逛）應對抖音直播。從目前進展看，與拼(pin)(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)競(jing)爭 有(you)(you)所(suo)減弱，體現在淘(tao)寶(bao)(bao)與拼(pin)(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)用戶重合用戶數量(liang)的(de)減少以(yi)及淘(tao)特良好的(de)用戶增長。與京東(dong)的(de)競(jing)爭是基礎設施的(de)競(jing)爭，需 要(yao)“天貓超市(shi)”持續提升(sheng)當日(ri)及次(ci)日(ri)達(da)覆蓋(gai)區域(yu)，目前與京東(dong)時效性(xing)還有(you)(you)差(cha)距。

與抖音(yin)直播的競(jing)(jing)爭更加考驗產品能(neng)(neng)力(li)(li)與內 容(rong)運營(ying)能(neng)(neng)力(li)(li)，目前來看雖(sui)然內容(rong)數量(liang)(liang)提(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)明(ming)顯，9 月(yue)份日均短視頻提(ti)交量(liang)(liang)較 4 月(yue)份提(ti)升(sheng)(sheng)(sheng) 100%，但(dan)達人/主播培(pei)養能(neng)(neng)力(li)(li)、內 容(rong)分(fen)發能(neng)(neng)力(li)(li)、優質內容(rong)數量(liang)(liang)等較抖音(yin)還有(you)(you)一定差距。我們(men)認為觀(guan)察(cha)阿里電(dian)商(shang)競(jing)(jing)爭力(li)(li)首先需(xu)要看關(guan)鍵策略投入前商(shang)業經調(diao)整(zheng) 利(li)潤(run)率（觀(guan)察(cha)淘寶天貓核心電(dian)商(shang)利(li)潤(run)率的指標）止(zhi)跌拐(guai)點，其(qi)次(ci)看客戶管理(li)收(shou)入增速回升(sheng)(sheng)(sheng)拐(guai)點。利(li)潤(run)率改善說明(ming)營(ying)銷補貼 投入有(you)(you)所降低，客戶管理(li)收(shou)入回升(sheng)(sheng)(sheng)意味核心電(dian)商(shang) GMV 增速回升(sheng)(sheng)(sheng)、市(shi)占(zhan)率回升(sheng)(sheng)(sheng)。

組織架構向(xiang)(xiang)板(ban)塊(kuai)化(hua)治理升(sheng)級(ji)，強調(diao)分權與敏捷(jie)。阿里(li)自 2021年(nian)(nian)開始組織架構從(cong) 2015 年(nian)(nian)實行(xing)的“中臺化(hua)”向(xiang)(xiang)“板(ban)塊(kuai)化(hua)”升(sheng) 級(ji)。組織調(diao)整大(da)的方向(xiang)(xiang)分為“合(he)”和“分”，“合(he)”強調(diao)協同是(shi)效率導向(xiang)(xiang)，“分”強調(diao)放權是(shi)增(zeng)長導向(xiang)(xiang)。我們認為隨著(zhu)阿里(li)業(ye)(ye)(ye) 態進一步多樣(yang)以及各(ge)業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)均面臨較大(da)競爭，“板(ban)塊(kuai)化(hua)”治理體系更(geng)容易激發(fa)人(ren)(ren)員積極性(xing)、提(ti)(ti)升(sheng)組織敏捷(jie)性(xing)，促進各(ge)板(ban)塊(kuai)業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu) 高(gao)效發(fa)展。目前四大(da)板(ban)塊(kuai)負責人(ren)(ren)包括中國數字商業(ye)(ye)(ye)板(ban)塊(kuai)戴珊、海外(wai)數字商業(ye)(ye)(ye)板(ban)塊(kuai)蔣凡、本地生活俞永(yong)福、云與科技張建鋒， 均是(shi)取得顯(xian)著(zhu)成績的業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)負責人(ren)(ren)，預計隨著(zhu)組織架構調(diao)整完畢(bi)各(ge)業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)發(fa)展將有(you)所提(ti)(ti)速。

6.3 京東：深耕物(wu)流基(ji)礎(chu)設施的新型實(shi)體經濟電商平臺

品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)成功(gong)從 3C 家電(dian)拓展到超(chao)市(shi)品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)，消費者畫像良(liang)好。京(jing)(jing)東(dong)(dong)以 3C 家電(dian)起家，2020 年疫情期間抓住機遇(yu)，憑借其良(liang)好的(de)(de) 物流能力(li)，成功(gong)獲得超(chao)市(shi)品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)的(de)(de)用(yong)戶(hu)心智(zhi)，21Q3 超(chao)市(shi)品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)兩年復(fu)合增(zeng)長率高(gao)達 35%。此外，受(shou)益于“二選(xuan)一”廢除，服 裝、美(mei)妝等品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)的(de)(de)商(shang)家加(jia)速進入(ru)京(jing)(jing)東(dong)(dong)，21Q3 3P 業務同比增(zeng)長高(gao)達 45%。第(di)三方(fang)商(shang)家的(de)(de)加(jia)速入(ru)駐(zhu)不僅補足(zu)了傳統弱勢(shi)品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)， 還提升零售板塊利潤率、優化用(yong)戶(hu)結構。由(you)于 3C 家電(dian)品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)較(jiao)(jiao)強勢(shi)，此前(qian)京(jing)(jing)東(dong)(dong)男性用(yong)戶(hu)占比較(jiao)(jiao)多，而隨著品(pin)(pin)類(lei)(lei)(lei)更加(jia)豐富， 京(jing)(jing)東(dong)(dong)用(yong)戶(hu)結構將更為均(jun)衡。整體看(kan)，京(jing)(jing)東(dong)(dong)用(yong)戶(hu)主(zhu)要以高(gao)線城市(shi)高(gao)價值客群為主(zhu)，2020年單用(yong)戶(hu)支出(chu)達5536 元。

物流(liu)配送能(neng)(neng)(neng)力護城(cheng)河顯著，受內(nei)容/社(she)交平臺(tai)(tai)(tai)沖擊較小(xiao)。京東(dong)(dong)擁(yong)有覆蓋全國(guo)最(zui)廣地區、最(zui)全商(shang)品的(de)當日(ri)及次日(ri)達配送網絡， 京東(dong)(dong)商(shang)城(cheng)全部自(zi)營商(shang)品在(zai)全國(guo) 90%區縣實(shi)現(xian)當日(ri)次日(ri)達。物流(liu)建設需要長時(shi)(shi)間(jian)、重資金投入，京東(dong)(dong)在(zai)此(ci)領(ling)域(yu)護城(cheng)河顯著。此(ci)外，京東(dong)(dong)也(ye)(ye)在(zai)完善小(xiao)時(shi)(shi)達物流(liu)能(neng)(neng)(neng)力，目(mu)前已在(zai) 300+城(cheng)市(shi)實(shi)現(xian)小(xiao)時(shi)(shi)達能(neng)(neng)(neng)力。內(nei)容/社(she)交等平臺(tai)(tai)(tai)在(zai)消費(fei)者購物鏈中“種(zhong)草(cao)”、 “決策”等環節對 marketplace型電(dian)商(shang)平臺(tai)(tai)(tai)沖擊明顯，但京東(dong)(dong)強(qiang)于零售能(neng)(neng)(neng)力（供應鏈和物流(liu)），受內(nei)容/社(she)交平臺(tai)(tai)(tai)影響最(zui)小(xiao)， 從(cong)京東(dong)(dong) 2021 年至今(jin)主業電(dian)商(shang)穩健的(de)表現(xian)也(ye)(ye)有所體現(xian)，21Q3 京東(dong)(dong)主業電(dian)商(shang)收(shou)入增(zeng)速(su) 23%較 21Q1 收(shou)入增(zeng)速(su)下(xia)降 12pcts， 而阿里、拼多多同期主業電(dian)商(shang)增(zeng)速(su)分別下(xia)降 37 pcts、106pcts。

毛利(li)(li)(li)率(lv)(lv)和(he)履約(yue)(yue)費(fei)用(yong)率(lv)(lv)驅動盈利(li)(li)(li)能力逐步提升。受(shou)益于(yu)規模效應(ying)，即使品(pin)類(lei)從(cong)(cong) 3C 家(jia)電拓展(zhan)到(dao)快消品(pin)、物流(liu)基礎(chu)設施持續下 沉(chen)，京(jing)東(dong)的(de)(de)毛利(li)(li)(li)率(lv)(lv)和(he)履約(yue)(yue)費(fei)用(yong)率(lv)(lv)均保(bao)持穩定(ding)改(gai)善趨勢，毛利(li)(li)(li)率(lv)(lv)從(cong)(cong) 2014年的(de)(de) 11.6%提升至(zhi) 2020年的(de)(de) 14.6%，履約(yue)(yue)費(fei)用(yong)率(lv)(lv)從(cong)(cong) 2012 年 7.0%下降到(dao) 2020 年 6.5%。受(shou)益于(yu)毛利(li)(li)(li)率(lv)(lv)和(he)履約(yue)(yue)費(fei)用(yong)率(lv)(lv)改(gai)善，京(jing)東(dong) Non-Gapp 凈利(li)(li)(li)率(lv)(lv)從(cong)(cong) 2014 年的(de)(de) 0.3%增(zeng)長至(zhi) 2020 年 2.3%。

6.4 美團：從“萬(wan)物(wu)商店”到“萬(wan)物(wu)到家”的電商平臺

餐(can)飲等核心品類(lei)壁壘堅固，向生鮮等新品類(lei)蓬(peng)勃邁進。按(an)收入計，美(mei)團(tuan)(tuan)外賣市占(zhan)率仍在不斷(duan)提(ti)升(sheng)，21Q3 市占(zhan)率提(ti)升(sheng)至(zhi) 74%。商家供給(gei)側美(mei)團(tuan)(tuan)優(you)勢(shi)依然(ran)領先(xian)，美(mei)團(tuan)(tuan)商家端 DAU 是餓了么的 1.75 倍。美(mei)團(tuan)(tuan)仍在拓展新品類(lei)，比如在生鮮快消(xiao)品方(fang) 面(mian)(mian)，美(mei)團(tuan)(tuan)優(you)選(xuan)和(he)(he)美(mei)團(tuan)(tuan)買菜分別面(mian)(mian)向中(zhong)低線城市和(he)(he)一線城市提(ti)供次(ci)日達和(he)(he)小(xiao)時(shi)達服務，其中(zhong)美(mei)團(tuan)(tuan)優(you)選(xuan)仍處于社區團(tuan)(tuan)購領先(xian)地 位。此外，美(mei)團(tuan)(tuan)閃送正致力于將全品類(lei)商品實現“半小(xiao)時(shi)達”，特別是醫藥(yao)、鮮花等高時(shi)效性品類(lei)，進而實現“萬物到家”

“萬(wan)物到家(jia)(jia)”的基礎(chu)是強(qiang)(qiang)(qiang)有(you)力(li)的即時(shi)(shi)(shi)配送(song)網絡(luo)(luo)，即時(shi)(shi)(shi)配送(song)具(ju)有(you)高(gao)進(jin)入(ru)門(men)檻、低(di)利(li)潤率的特(te)點。以“萬(wan)物到家(jia)(jia)”起始品(pin)類(lei)外(wai)(wai) 賣(mai)為例(li)，其對時(shi)(shi)(shi)間極為敏感(gan)，因此(ci)配送(song)時(shi)(shi)(shi)效(xiao)是消費者(zhe)選(xuan)擇平臺的關鍵因素。美團(tuan)(tuan)外(wai)(wai)賣(mai)自發展初期就始終強(qiang)(qiang)(qiang)調速(su)度(du)的重要性， 甚至(zhi)廣(guang)告宣傳(chuan)都(dou)是“美團(tuan)(tuan)外(wai)(wai)賣(mai)，送(song)啥(sha)都(dou)快(kuai)”。通過自建物流網絡(luo)(luo)（目前(qian)部分為加盟商）、加強(qiang)(qiang)(qiang)算法調動(dong)能力(li)，實現(xian)配送(song)時(shi)(shi)(shi)效(xiao) 的領先（2017年平均(jun)外(wai)(wai)賣(mai)配送(song)時(shi)(shi)(shi)長(chang)即為 30分鐘），進(jin)而贏得外(wai)(wai)賣(mai)大部分市場份額。如前(qian)所述，即時(shi)(shi)(shi)配送(song)成本極高(gao)，特(te)別(bie)依 賴訂單(dan)密度(du)，進(jin)而具(ju)有(you)高(gao)進(jin)入(ru)門(men)檻、低(di)利(li)潤率的特(te)點。以美團(tuan)(tuan)外(wai)(wai)賣(mai)為例(li)，在 19Q2其日均(jun)外(wai)(wai)賣(mai)訂單(dan)量達到 2290萬(wan)單(dan)時(shi)(shi)(shi)，才 第一次實現(xian)經營(ying)利(li)潤率轉正。因此(ci)，美團(tuan)(tuan)強(qiang)(qiang)(qiang)有(you)力(li)的即時(shi)(shi)(shi)配送(song)網絡(luo)(luo)是其“萬(wan)物到家(jia)(jia)”愿景的基礎(chu)，也是抵御其他競爭對手的 超強(qiang)(qiang)(qiang)護城河。

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